【行业研究报告】海泰新光-公司动态研究：新品镜体上市放量，联合史赛克和国药铺垫整机销售

投资要点:
◼新品SPY镜体发货翻倍，再续ODM增长动力。据海泰新光招股说
明书，全球荧光内窥镜2019年市场规模13.1亿美元，占硬镜总体
市场规模比例为23%，预计2024年荧光占比将提升至54%，市场
年复合增速24%，2022年市场规模预计为25.2亿美元。史赛克在
全球荧光内窥镜市场占据主导地位，2021年荧光内窥镜在欧洲、日
本推广顺利，内窥镜总收入22.2亿美元，同比增长29%。海泰新光
为史赛克供应荧光和白光内窥镜器械（镜体、光源模组、摄像适配
为史赛克供应荧光和白光内窥镜器械（镜体、光源模组、摄像适配
器），2021年公司海外收入占比80%。①镜体升级，销量翻倍：老
款AIM镜体为一台整机配4根镜体，新款SPY镜体一台整机配备
完全可配12根镜体，假设不完全配备，预计升级后镜体销量翻倍。
2022年上半年以老款AIM镜体供应为主，下半年新款SPY镜体开
始发货，公司镜体月发货量有所提升。②光源模组年增速20-
25%：鉴于行业增速24%，史赛克占市场主导，海泰新光给史赛克
供货，我们预计光源模组自然增速在20-25%。随着史赛克1788内
窥镜的推广，预计五路光源（适用于1788）于2023年一季度开始
销售，价格较四路光源高，未来光源模组均价有望提升。③摄像系
统更新至第二代，品质和进口依旧有差距。
◼联手中国史赛克和国药器械，推进整机注册和销售。据弗诺斯特沙
利文，2019年我国硬性内窥镜市场规模65.3亿元，荧光内窥镜市
场规模1.1亿元，占比仅1.7%，预计市场年复合增速约100%。①
为中国史赛克新品牌“赛镜”代工整机。海泰新光基于第二代系统
的基础上，为中国史赛克ODM生产整机，贴牌新注册品牌“赛
镜”，该整机系统于2022年12月提交注册，海泰新光将免费提供8
套，中国史赛克已经下单60套样机，用于铺货和临床。②借力国药
器械渠道，成立合资公司推广整机。2021年12月，海泰星光和国
药器械按照49%和51%的出资比例，成立合资公司，总出资金额
1.6亿元，以内窥镜整机为切入点，迅速实现取证和销售。
◼预计全年毛利率、各项费用率、净利率基本稳定。随着收入体量提
升，固定成本增长不多，毛利率稳中有升；整机推广逐步推进，销
售费用率维持相对稳定；在研产品丰富，研发费用率维持在11-
13%。管理费用率受股权激励影响小幅上升。2022年8月，公司发
布股权激励计划，以2021年收入或利润为基数，2022/2023/2024
年触发增长率为32%/56%/88%，收入和利润都低于此增速，不触
发激励；2022/2023/2024年目标增长率40%/70%/110%，收入或
利润都高于此增速，股权激励公司层面归属比例100%。预计2022
年股权激励费用约700万，2023年在2000万以上。随着账面现金
增多，财务（利息）收入有所提升。净利润率相对稳定。
◼盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为
4.77、6.57、8.79亿元，同比增速分别为54.2%、37.5%、
-0.3084
-0.1441
0.0202
0.1844
0.3487