【行业研究报告】安踏体育-安踏品牌4Q22流水好于预期；Fila库销比改善；管理层乐观的展望将提振市场信心

安踏（2020.HK）：安踏品牌4Q22流水好于
预期；Fila库销比改善；管理层乐观的展望将
提振市场信心
安踏品牌4Q22零售流水大幅好于预期，而Fila的4Q22零售流水基本
符合预期。值得欣慰的是，公司零售折扣保持稳定、Fila库销比有所改
善、2023年初流水表现大幅好转。在管理层相对乐观的展望下，我们
4Q22流水及库销比好于预期：2022年11-12月，在消费信心面对巨
大挑战的情况下，安踏品牌4Q22零售流水同比仅下滑高单位数，好
于我们中双位数下滑的预期。Fila品牌4Q22的零售流水同比下滑低
双位数的低段（估计10-11%），与我们的预期基本一致。更让人欣慰
双位数的低段（估计10-11%），与我们的预期基本一致。更让人欣慰
的是，安踏品牌4Q22的库销比环比3Q22保持稳定（5-6x），而Fila
4Q22的库销比环比3Q22有所改善。两大品牌的零售折扣率也未因
为动销放缓而环比3Q22有所加深。管理层表示，库存管理将会是公
司2023年的工作重点，并希望在一个季度内将库销比降到正常水平
（安踏品牌5x，Fila品牌6x）。一直以来，安踏较高的库存水平都受
到市场的质疑。我们认为公司4Q22优秀的库销比表现以及公司对库
存管理的重视，都有望提升市场对公司的信心。
2023年较为乐观的展望：管理层表示，公司流水在元旦假期转正，并
取得了“不小”的增长。考虑到短期疫情较大的不确定性及1Q22较
高的基数，管理层对1Q23的流水表现保持谨慎，但对2Q23以后的
表现表示乐观。管理层没有给出具体的2023年指引，但表示希望安
踏品牌线下增速回到双位数增长，线上增长继续高于线下。公司会继
续推进安踏品牌的高端化进程，以“稳老拓新”的战略提升中高端产
品占比，从而推动整体单价的提升。同时安踏DTC直营门店的经营利
润率有望在2023年进入上升通道。考虑到收入恢复带来的运营杠杆
以及去年冬奥会带来的高基数，2023年费用率有望同比回落。
城市有望率先走出疫情、以及较低的基数，我们预计Fila在2023年
有望录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。我们暂且维持盈利预测
不变，但在市场情绪恢复的大背景下上调目标价至131港元（32x
2023EP/E，较李宁目标估值10%的折扣）。
投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。
图表1：盈利预测和财务指标
百万人民币202020212022E2023E2024E