【行业研究报告】亚士创能-业绩符合预期，23年盈利弹性值得期待

事件：公司发布2022年业绩预告，预计22年全年实现归母净利润0.8-1.2
亿元（去年同期亏损5.4亿元），扣非归母净利润0.24-0.64亿元（去年同
期亏损6.5亿元），整体符合我们预期，其中Q4单季度实现归母净利润
0.1-0.5亿元（去年同期亏损6.75亿元），整体符合我们预期。
22年需求承压影响收入，利润扭亏为盈
公司22年前三季度实现营业收入23.31亿元，同比-36.62%，主要系需求
持续低迷导致销量下滑，分季度来看，公司Q1/Q2/Q3收入分别为
4.88/9.25/9.18亿元，同比-18.77%/-45.68%/-33.21%，四季度受春节较早导
4.88/9.25/9.18亿元，同比-18.77%/-45.68%/-33.21%，四季度受春节较早导
致需求提前结束等因素影响，我们预计收入环比Q3或进一步下降，但由
于去年四季度公司收入基数较低，我们判断22Q4同比降幅有望较Q3有
所收窄。按业绩预告中值计算，公司Q4实现归母净利润0.3亿元，环比
Q3下滑20%，若剔除前三季度信用减值影响，22年全年归母净利润同比
下滑48%，主要因收入下降较多。
原材料价格持续下降，23年净利率或有较大改善弹性
涂料原材料价格Q3开始明显下降，丙烯酸/钛白粉Q3均价环比分别下滑
37.4%/12.8%，公司Q3毛利率已恢复至32.7%，同比/环比分别提升
5.65/2.34pct，Q4两类原材料价格环比继续下降14.6%/12.2%，同比分别下
降54.0%/24.3%，预计全年毛利率同比或明显提升，23年有望继续维持高位。
公司前三季度期间费用率同比提升4.2pct，费用率提升主要因销售收入下
滑导致费用未能摊薄，因此若23年公司收入规模扩大，有助于进一步摊
薄固定成本费用，净利率或有较大改善弹性。
地产政策不断加码，需求恢复可期
受新建房需求大幅下滑影响，公司22年收入降幅较大，而四季度以来地
产政策不断加码，政策效果或在23年逐步显现，对新建竣工需求将有一
定提振作用，我们认为公司收入增长或有较好恢复。中长期看，涂料仍是
消费建材黄金赛道，旧改、二手房等有望支撑存量需求逐渐崛起，公司有
望依托渠道变革不断提升市占率，仍具备较好的成长基础。维持22-24年
归母净利润1.05/3.1/4.2亿元，参考可比公司，给予公司23年25x目标PE，
风险提示：渠道拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，业
绩预告仅为初步测算结果，具体数据以正式发布的22年年报为准。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)3,506.694,715.133,247.794,319.885,433.46
增长率(%)44.6134.46(31.12)33.0125.78
EBITDA(百万元)667.69298.52261.71553.48719.48
归属母公司净利润(百万元)315.60(543.99)105.24306.93424.85
增长率(%)176.40(272.37)(119.35)191.6438.42
EPS(元/股)0.73(1.26)0.240.710.98
市盈率(P/E)18.82(10.92)56.4519.3513.98