【行业研究报告】-专题报告：为何分项指标符合预期，GDP却超预期？

➢去年四季度主要分项指标基本符合预期，GDP却大超预期。2022年实
际GDP增速3%，超出市场预期约0.3个百分点，主要来源于四季度
GDP同比增长2.9%，超出市场预期约1.2个百分点。从支出端看，社会
消费品零售总额全年呈现负增长，为-0.2%，地产开发投资依然探底下
行，全年下降10%；四季度出口降幅也持续扩大。从生产端看，四季度
工业增加值增速下行；服务业生产指数为负增长。我们认为四季度经济
大超市场预期主要来自两个方面，一是四季度非市场性服务活动为第三
产业贡献了较大的产值；二是四季度建筑业中的基建投资堵点被打通，
推动基建投资高速增长，有力地支撑了四季度第二产业的增长。
➢去年四季度非市场性医疗卫生服务活动可能快速增长，但并未体现在服
务业生产指数中，所以服务业生产指数增速远低于第三产业GDP增速。
2022年四季度第三产业GDP当季同比为2.3%，而10-12月服务业生产
指数同比增速却依次为0.1%、-1.9%和-0.8%，三个月都远低于GDP增
速。我们认为主要是因为目前我国服务业生产指数只反映市场性的服务
速。我们认为主要是因为目前我国服务业生产指数只反映市场性的服务
活动，而教育、卫生和社会工作等行业的非企业法人提供的非市场性服
务是没有被反映在这个指标里的。四季度尤其是12月，阳性患者增多，
非企业法人的医疗卫生服务可能快速增长，贡献了较多服务业产值，所
以第三产业GDP比服务业生产指数的表现更好。
➢去年四季度工业增加值增速持续下行，但政策性开发性金融工具打通了
基建投资的堵点，有力支撑了四季度第二产业的增长。2022年四季度第
二产业GDP同比增长3.4%，而10-12月工业增加值依次增长为5%、
2.2%和1.3%。我们认为在工业指标增速下行之下，建筑业中的基建对
第二产业GDP的增速起到了关键性的支撑作用。我国基建投资存在项目
资本金难到位的堵点，以地方政府专项债券为例，政策上限是25%，而
实际中资本金占发行规模比重只有7%左右。政策性开发性金融工具两
批合计7399亿元大部分都用做了资本金，有效地打通了基建投资的堵
点，撬动了大量的基建投资，推动了全年基建投资高速收官（12月广义
基建投资增速同比增长10.35%，不含电力的基建投资同比增长
14.32%）。
➢我们预计今年一季度GDP增速可能在3.4%左右，全年在5.4%左右。在
地产和消费未明显回暖之前，开年以来新增专项债强势发行（截至1月
17日新增专项债券发行量达到了3034.73亿元），叠加政策性开发性金
融工具支持的2700多个项目已全部开工建设，基建仍大概率在此期间挑
起经济增长的大梁。后续四个季度随着后疫情时代经济的逐渐修复，
GDP环比增速可能是逐季递减的，也就是修复效应逐季递减。由此我们
推演出的今年一至四季度GDP增速分别为3.4%、7.4%、4.8%和6%，
全年增速约为5.4%。
风险因素：年后疫情演变超预期、地产政策见效慢