【行业研究报告】新东方在线-2023财年中期业绩点评：盈利能力领先，继续展望星辰大海

公司披露了东方甄选爆火后首份答卷，FY1H2023业绩表现优异，调整后利
润达6亿元，其中我们预计电商业务利润超5亿元，对应GMV占比10.4%，
为行业领先水平。短期看，FY2H23以来公司GMV表现、直播间转化率及
UV价值环比均有快速增长，同时将进酒、看世界等新矩阵号成长迅速，有望
成为业绩增长的新驱动力。中长期看，公司规模化、矩阵化、品牌化发展逻
辑不变，成长潜力巨大。
▍FY1H23实现6亿利润，表现优异。公司交出了东方甄选爆火后首份答卷，
FY1H23实现收入20.8亿元，归母净利润5.85亿元，经调整归母净利润6.01
亿元，归母/经调整归母净利润率达28.1%/28.9%，收入/利润表现为上市以来最
佳。拆分成本、费用结构看，毛利率为47.2%，销售/管理/研发费用为
2.28/0.62/0.48亿元，费用率为11.0%/3.0%/2.3%，同时公司实现其他收入1.21
亿元（其中汇兑损益0.97亿元）。
▍电商业务：利润端依旧领先行业，长期成长潜力广阔。1）业绩表现如何？FY1H23
▍电商业务：利润端依旧领先行业，长期成长潜力广阔。1）业绩表现如何？FY1H23
电商业务实现GMV48亿元，收入17.7亿元，其中自营品收入超10亿元（上半
年GMV占比为21%），毛利率为42.5%，我们预计电商业务利润超5亿元，
三方带货产品佣金率约为20%，自营品毛利率约为25%，利润/GMV约10.4%
（预计FY2023Q1高于Q2，主要系Q2以来团队扩张及短期投入增加），整体
规模、盈利表现均领先行业。2）FY2H23以来仍在不断兑现成长：根据蝉妈妈
数据，东方甄选各账号（不含看世界）2022年12月合计GMV超10亿元，创
单月新高，日均（仅算开播）/全月日均GMV超4100/3300万，环比增长超
33%/12%，2023年1月以来环比增长超2%/27%。GMV快速增长背后体现了
公司强大的组织和迭代能力，公司供应链、选品、直播运营等方面提升显著，以
东方甄选主号为例，其UV价值（GMV/观看人次）由FY1H23的1.4提升至12
月以来（截至1月16日）的2.4。此外，继11月底将进酒账号开播后，公司12
月底又开播看世界账号，主打酒旅餐饮产品，开播后GMV表现优秀，多次单日
达到千万以上，最高超2500万（根据灰豚数据），虽然模型端“看世界”的佣
金率&核销率等与商品带货存在差异，但依旧是强有力的增长驱动力；3）长期
品牌化、矩阵化发展逻辑依旧：中长期看，我们认为东方甄选规模化、品牌化逻
辑不改，依旧积极地向渠道品牌和产品品牌两个方向发展。一方面，现有矩阵号
仍有较大成长空间，其中部分新矩阵号依旧处于快速成长阶段，同时公司也有望
综合用户需求、团队能力和供应链情况逐步推出更多矩阵号。另一方面，公司也
在积极打造自有品牌，截至2022年11月底已推出65款自营品，其中诞生了
多款爆品，如烤肠（自上市以来销售额超2.7亿元）、南美白虾（超1.7亿元）。
我们认为伴随公司进一步深入供应链、加强品牌理念和产品故事的宣传以及更
多优秀产品的推出，自有产品品牌力有望逐步强化，并打开多渠道成长空间。
▍教育业务：增长稳健，考研需求旺盛。教育业务整体FY1H23实现收入3.15亿
元/+5%，毛利率为73.8%/+14.1pcts。拆分来看，1）大学教育：实现收入2.95
亿元/+10%，毛利率为73.7%/+17.3pcts，大学付费人次31.5万/+15%，增长迅
速主要系核心产品考研需求旺盛；2）机构业务：实现收入0.19亿元/-43%，毛
利率为73.8%/-7.3pcts，下滑主要系局部疫情影响业务开展。
▍风险因素：关注日度GMV波动对短期股价影响；公司在供应链管理能力方面尚
需积累和验证；直播电商和教育行业政策变化风险；直播电商业务流量下滑或流
量成本上升的风险；主播团队流失导致流量流失的风险；产品质量或品控问题导
致的声誉风险；培训业务招生不及预期风险等。
新东方在线
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