【行业研究报告】-2022经济回顾与2023展望：双重拐点的背后

三年平均增速4.3%（前值4.4%），其中：地产投资同比-10.0%（前值-9.8%），三年平均
增速0.2%（前值0.7%）；狭义基建投资同比9.4%（前值8.9%），三年平均3.5%（前值
3.4%）；制造业投资同比9.1%（前值9.3%），三年平均增速6.6%（前值6.2%）。
3.4%）；制造业投资同比9.1%（前值9.3%），三年平均增速6.6%（前值6.2%）。
核心观点：2022年，我国经济超预期走弱，本质是需求不足、信心不足；2023年，经济底
部回升可期，疫情、地产、外需是关键。短期看，经济恢复基础仍不牢固，随着疫情影响减
退，后续经济环比有望继续修复，基本面拐点可期；中长期看，我国人口近60年来首次负
增长，人口拐点可能也就此来临，将对我国经济和社会发展带来深远影响。
1、整体看，2022年经济超预期走弱，疫情之外，本质是需求不足、信心不足。受美联储加
息、俄乌冲突、疫情、地产等多重因素制约，2022年我国经济持续超预期走弱，消费、地产
疲软，三重压力凸显，本质是需求不足、信心不足；可喜的是，全年GDP仍实现3%的正增
长，总量也首次站上120万亿关口，四季度增速下行1个点至2.9%、明显好于市场预期。
2、单月看，12月实际压力仍大，经济恢复基础仍不牢固。12月疫情对经济的制约仍然明
显，这在PMI、出口持续下行、社融低于预期等已有所体现。统计局也表示“国际形势依然
复杂严峻，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济恢复基础仍不牢固”。
3、结构看，12月各分项表现有喜有忧：喜在，消费、地产跌幅收窄，基建、制造业维持韧
性；忧在，消费、地产修复仍不稳固，出口、工业生产延续回落。一方面，12月需求收缩问
题出现改善迹象，社零、商品房销售增速跌幅均有所收窄；制造业、基建投资增速仍维持相
对高位。另一方面，疫情对餐饮等线下消费的制约仍明显，地产投资增速反弹更多靠低基数
支撑，工业生产、出口延续回落；CPI、PPI同比均低于预期，经济环境依旧接近通缩。
4、展望2023年，经济底部回升可期，疫情、地产、外需是关键。如我们年度报告《博弈
新均衡—2023年宏观经济与资产展望》分析，随着疫情冲击逐步减退，稳增长政策继续加
码，2023年经济有望触底回升，但受制于疫情残留效应、外需回落，经济大概率是弱复苏，
全年GDP增速有可能达到5%左右。结构看，消费-地产复苏，基建-制造业韧性，出口回落。
5、特别地，密切关注两大拐点：短期的基本面拐点+中长期的人口拐点。
>短期看，经济环比有望继续修复，基本面拐点可期。虽然近期外需仍在回落，但国内疫情
影响已经趋于减退，基于百城拥堵延时指数等高频指标，人员流动已经基本恢复正常水平，
叠加稳增长政策发力和季节性效应，经济环比有望继续修复，逐步迎来基本面拐点。
>中长期看，我国人口时隔近60年首次负增长，拐点可能已到。2022年我国人口出生率
6.8‰，较上年降0.8个千分点；死亡率7.4‰，较上年升0.2个千分点，相应人口自然增长
率-0.6‰，全国人口减少85万人，自1962以来再次出现人口负增长。归因看，出生率下降
是根本原因，疫情也是大扰动，进而导致人口拐点可能提前到来。但也应注意，近年来我国
积极出台各类促进生育政策，叠加疫情扰动消退，不排除阶段性人口重回正增长的可能。
6、具体看，12月经济数据有如下特征：
1）消费端：跌幅收窄，大幅好于预期，关注高频背离。12月社零跌幅收窄4.1个点至-1.8%，
大幅高于市场预期的-6.5%左右；结构看，中西药品、通讯器材、食品饮料、汽车消费增速
提升，化妆品、餐饮消费回落，呈现明显的疫情冲击特征。此外注意到，12月消费数据和拥
堵延时指数、PMI、居民短贷等多个中观高频数据有所背离，可能与传统指标观测的局限性
有关，但也指向消费仍待进一步修复。从高频看，1-2月消费有望继续修复，但约束仍多。
2）投资端：地产跌幅收窄，制造业韧性仍强，基建维持高位。
>地产跌幅收窄。12月商品房销售面积当月同比跌幅收窄1.7个点至-31.5%，土地市场低位
震荡。地产投资当月同比跌幅收窄7.7个点至-12.2%，竣工低位回升，新开工、施工增速继
续探底。从高频看，短期地产景气有望逐步触底回升，但具体节奏仍待观察。
>制造业韧性仍强。12月制造业投资当月同比回升1.2个点至7.4%，企业预期也有所回暖。