【行业研究报告】休闲服务-社会服务行业投资策略报告：云开月明，繁花复现

行业核心观点：
随着防疫政策从“清零”转向“共存”，展望2023年：①防疫政策不再
成为关键影响因素，全力发展经济成为23年的政策主基调，尤其大力
扩大内需为我国未来较长一段时间的发展战略，相关消费刺激政策有望
陆续出台；②参考已放开国家和地区经验，每年大约会经历3-5波疫
情，阶段性疫情扰动仍然存在，但疫情的影响将逐步弱化，23年下半
年消费市场有望加快复苏。综上所述，社会服务行业复苏的确定性强，
我们判断行业有望迎来波动向上的行情，重点把握节奏和弹性。投资
我们判断行业有望迎来波动向上的行情，重点把握节奏和弹性。投资
上，建议从两个角度选择投资标的：①从弹性的角度，在疫情防控中受
冲击最大的行业在共存后复苏的弹性也更大，建议关注景区、酒店、餐
饮行业龙头的投资机会；②从成长性的角度，部分社会服务行业虽然也
受疫情的负面影响，但由于自身的成长性，在过去3年的疫情中仍取得
了高增长，这些行业在共存后除了将释放疫情中被抑制的需求之外，还
具备长期的成长潜力。建议关注免税龙头，以及医美器械耗材龙头和服
务机构龙头。
投资要点：
⚫免税：增量大于流出量，成长潜力大。22年疫情频繁扰动导致封岛，
离岛免税承压。23年出入境放开后国内免税业面临国外免税业竞争，
但我们判断增量大于流出量，且成长潜力大。主要原因包括：①境外免
税回流的空间仍然巨大，据测算，中国人在韩国的免税消费规模就有约
千亿元人民币；②机场免税渠道受益于国内外商务及旅游客流恢复，将
带来增量消费；③离岛免税渠道受益于大型免税项目接连落地带来的商
业集群效应，有望吸引更多的境内外客流；④市内免税处于起步发展阶
段，出入境放开后有望迎来政策支持利好。建议重点关注兼具离岛免
税、口岸免税、市内免税的免税龙头。
⚫酒店：供给结构优化，疫后有望迎来资本整合机会。疫情3年来，酒店
业供给结构发生明显改变，龙头优势扩大：①供给端出清，全国酒店数
量和客房数量较疫情前大幅减少，其中酒店数量2021年较2019年减少
25.44%，客房数量2021年较2019年减少23.56%；②连锁化率稳步提
升，从2019年26%提升至2021年35%；③龙头逆势扩店，品牌集中度
加速提升，CR5从2019年50.83%提升至2021年59.35%。展望未来：
从弹性来看，三大龙头锦江、首旅如家、华住2022Q3的RevPAR分别为
2019Q3的74%、68%、90%，修复的收入转化为利润将带来较大业绩弹
性；从成长性角度来看，参考海外成熟市场经验，行业遭受危机冲击触
底后往往开启并购浪潮，预期国内此轮疫情过后龙头有望迎来资本整合
机会。建议重点关注连锁酒店行业龙头。
⚫景区：复苏业绩弹性最大，人工景区和主题公园兼具成长性。由于出行
行业相对沪深300指数表现
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