【行业研究报告】轻工制造-中国轻工业周报：年初以来人民币表现强势，造纸企业有望受益

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)
22年人民币贬值影响造纸企业盈利，23年初强势人民币或利好
行业。根据Wind，2022年Q2起美元兑人民币汇率一路走高，
21/1Q22/2Q22/3Q22/22末美元兑人民币中间价为
6.38/6.35/6.71/7.10/6.96，全年累计上行9.24%，我们认为对原
材料端较为依赖海外进口的造纸行业造成了一定的成本压力，
进入23年以来，人民币走势强劲，截至1月13日，美元兑人民
币中间价为6.7292，较22年底回落3.38%。此外欧元兑人民币
在22年尤其是四季度也有明显提升，22年累计上行2.81%，截
在22年尤其是四季度也有明显提升，22年累计上行2.81%，截
至1月13日，欧元兑人民币中间价为7.3067，较22年底回落
1.57%，我们预计23年汇率变动或从成本和汇兑两方面利好造纸
行业。
1H22造纸企业外币负债以美元、欧元为主，行业合计负债超37
币短期借款23.62亿元，外币长期借款13.45亿元，其中短期借
款以美元为主，占87%，长期借款以欧元为主，占92%，我们预
计23年汇率变动对外币借款规模较大的企业有一定利好。
造纸企业汇兑损益弹性测算：根据Wind，从截至1H22末的外币
负债规模来看，山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业、太阳纸业等
企业排名靠前，我们根据如下假设对因汇率变动导致的外币借
款汇兑损益进行测算：1）假设企业以外币计的外币借款规模保
持不变；2）美元/欧元历史折算汇率为22年6月30日的
6.7114/7.0084和12月30日的6.9646/7.4229，假设1Q23末汇率
取23年1月13日的6.7292/7.3067。
造纸企业成本变动弹性测算：以特种纸龙头仙鹤股份和大宗纸
龙头太阳纸业为例，根据《仙鹤股份有限公司2022年度跟踪评
级报告》，21年仙鹤股份共采购木浆23.88亿元，占同期原材料
成本的81%，生产成本的52%，且基本为进口，根据《山东太阳
纸业股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告》，21年太阳
纸业采购木浆金额68.11亿元，占原材料采购金额的29%，主要
为进口以美元结算，采购原木、木片49.86亿元，占原材料采购
金额的21%，部分从海外进口，此外废纸采购也涉及美废采购
等，根据我们测算，若美元兑人民币汇率回落3%，太阳纸业原
材料成本有望回落1%-1.5%，对应0.6-0.9pct毛利率修复。
风险提示：汇率大幅变动，原材料价格大幅波动。
郭庆龙QinglongGuo周梦轩MengxuanZhou
ql.guo@htisec.commx.zhou@htisec.com
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