【行业研究报告】TCL中环-硅片穿越周期显实力，组件差异化彰风采

市值10年10倍，技术进步为主要驱动
股价三次大涨：2010年下半年，布局单晶硅双轮驱动，股价在一年内上涨
了80%；2015年初，受益于单晶快速发展，股价半年内最高涨幅144%；
2020年起G12超大硅片引发行业变革，年初至今公司股价上涨了211%。
过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先穿越周期
过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先穿越周期
硅片环节周期性源自上游硅料环节具有周期性；成长性源于大尺寸+薄片化
+N型化的技术进步带来降本增效。
公司在大尺寸方面首发G12（公司预计22年年底产能占比有望达90%）；
薄片化方面公司先于同行P型硅片以150μm为主，N型硅片以130μm和
150μm为主；N型化市占率第一（2020年约60%）。
当下时点：硅片产能扩张降盈利，但长期利好龙头
硅料产能持续释放，硅片供大于求，短期盈利向下。但是在价格战中公司
凭借积累的技术优势，一方面能够在硅料下行中充分放大其非硅成本优势：
1）低硅耗带来硅成本优势；2）单台炉产及切片领先对应非硅成本领先；3）
工业4.0人均创收、人均创利2021年高于部分同行均值63%、66%。
另一方面在产业技术迭代中，行业洗牌加速，公司市占率有望在大尺寸快
速发展，N型化电池放量的情况下充分受益，22年24%→23年34%。
未来：发展组件业务带来第二增长曲线
为什么？公司在硅片第一增长曲线稳步提升的同时，提前寻求第二增长曲
线。组件市场规模数倍于硅片，且未来随着硅料降价有望迎来盈利修复。
行业层面：头部组件企业一体化程度不断加深，切入组件可以保证经营的
主动性。
如何发展？差异化产品：环晟G12大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件（专利
壁垒高，而公司拥有Sunpower独家授权）；差异化市场：MAXEON享受
本地扶持，顺利拓展美国市场。海外发达国家消费者愿意为美学付出相应
溢价，但制造本土化要求更高。公司一方面投资MAXEON享受本地扶持，
拓展美国市场；另一方面，未来有望在美国本土建厂凭借工业4.0放大成
本优势。
盈利预测
硅片业务：预计22-24年出货68、135、170GW，单w盈利0.1、0.07、
0.06元，对应归母净利润67、91、98亿元；组件业务：预计22-24年出
货7、14、18GW，单w盈利-0.1、0、0.01元，对应归母净利润-6、0、2
亿元。公司硅片业务23年之后盈利有望走平/修复；组件业务为做大蛋糕
带来的成长性（走向组件适度一体化），增速快于行业增速，给予公司23
年20XPE，对应市值2013亿元，对应股价62元/股，首次覆盖，给予“买
入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；海外扩张不及预期；测算具有一定主观性。
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)19,056.7841,104.6969,884.2891,065.4795,074.36
增长率(%)12.85115.7070.0230.314.40
EBITDA(百万元)5,188.5112,679.7013,272.9217,202.3918,845.54