【行业研究报告】山西汾酒-高质量收官，奋进再出发

事件：公司公告，经初步核算，预计2022年实现营业收入260亿元左右，同比
增长30%左右，归母净利润79亿元左右，同比增长49%左右。
点评：
➢青花战略引领结构升级，全年净利率大幅提升。2022年，公司归母净利率
约为30.38%，同比+3.77pct，主要系在全国化深耕过程中，青花汾酒全系
列同比增长达60%，产品结构进一步提升。22Q4，公司营业收入约38.65
亿元，同比增长42.1%，归母净利润约7.92亿元，同比增长82.1%，主要
系21Q4公司在收官过程中将更多预收款留在22Q1确认收入，同期基数
水平较低。单四季度，公司归母净利率约为20.53%，同比+4.51pct。
➢自北向南势如破竹，全国化深耕可期。2022年，公司不断拓展市场，深耕
终端，全国可掌控终端数量突破112万家，同时加速市场管理升级，实现
了终端动销可视化溯源管理；长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过
50%。我们认为，当前公司已逐步形成了长三角、珠三角版块型市场，未
来有望作为重要引擎，为规模增长带来更多的业绩贡献，并且在消费结构
来有望作为重要引擎，为规模增长带来更多的业绩贡献，并且在消费结构
更高的基础上，实现青花系列的进一步放量。
➢盈利预测与投资评级：当前公司占据了高线光瓶+次高端社交刚需+千元价
位三个行业风口，在多价位大单品布局的基础上，享有更高的战略自由度，
更容易实现对发展节奏的把控，既能保障青花战略的有效落地，又能保障
稳健增长。我们认为，十四五阶段要更多关注青花20在次高端价位的格局
扰动，为青花30复兴版在千元价位的布局争取更多的培育时间，而十五五
阶段则更要关注青花30复兴版在千元价位的放量，预计公司2022-2024
评级。
➢风险因素：宏观经济不确定性风险；疫情反复风险
重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业总收入(百万元)13,99019,97126,02732,92940,607
增长率YoY%17.6%42.8%30.3%26.5%23.3%
归属母公司净利润
(百万元)
3,0795,3147,90210,35613,239
增长率YoY%56.4%72.6%48.7%31.1%27.8%
毛利率%72.2%74.9%78.1%79.5%80.5%
净资产收益率ROE%31.5%34.9%39.8%40.2%39.6%
EPS(摊薄)(元)2.544.376.488.4910.85
市盈率P/E(倍)147.9972.1846.0935.1727.51
市净率P/B(倍)33.4525.3118.3214.1310.90