【行业研究报告】山西汾酒-2022年业绩预告点评：22年再超预期，23年预计趋势延续

事项：
公司发布2022年业绩预告，预计实现营收260亿元左右，同增约30%，归母
净利润79亿元左右，同增约49%，扣非归母净利润约79亿元，同增约49%，
测算全年净利率30.4%，同比提升3.8pcts。测算单Q4收入38.6亿元，同增
42.1%，归母净利润7.9亿元，同增81.8%，净利率20.5%，同比提升4.5pcts。
42.1%，归母净利润7.9亿元，同增81.8%，净利率20.5%，同比提升4.5pcts。
评论：
业绩超预期，青花系列持续高增。单Q4营收/归母净利润同增42%/82%，业
绩完美收官，全年目标超预期完成。产品高端化加速推进，青花系列同增达
60%，预计营收突破百亿，其中青花30复兴版低基数下高增，青花25实现翻
倍增长，青花20延续放量态势，增速50%+。腰部巴拿马、老白汾稳健增长，
玻汾稳量、献礼版精准投放，持续向百元价格延伸。区域端聚焦大基地、华东
和华南三大市场，加大资源投入优化市场结构，环山西市场受益煤炭需求强劲，
增速保持20%+。长江以南市场体量同增超50%，可控终端突破112万家。
Q4净利率同比抬升，动销平稳优于同业。Q4净利率大幅提升4.5pcts至20.5%，
判断系产品结构持续升级、疫情影响下23年前置费用投放力度减弱所致，整
体看Q4费用率仍高于全年。经营层面公司延续稳中求进总基调，11月虽略受
疫情冲击，但整体动销平稳，批价韧性，库存维持在1个月以下低位，在行业
需求疲软、渠道信心受挫背景下尤为难得，彰显公司品牌力与市场掌控力。
开门红布局自信从容，Q1业绩具备保障。结合渠道反馈，公司目前回款约
25%-30%，预计节后将继续回款，Q1可完成35%的目标，Q1业绩具备保障。
公司管理高效、品牌势能向上，前端渠道利润良性保持推力，产品周转较快，
品牌配额稀缺，因此公司回款要求和节奏与往年相当，未出现压货抢占现金流
等行为，布局有条不紊、自信从容，23年有望实现更加稳定、全面的高质发
展。
23年有望率先回暖延续高景气，期待全品系高质发展。一是外部政策暖风频
吹，23年上半年宴席场景修复、回补有望驱动大众价格带放量。二是公司基
本面优秀，22年在前瞻、灵活的战略支持下，周转率、开瓶率、库存等指标
表现优秀，且公司产品宴席占比高，需求回暖后可轻装上阵率先释放弹性。三
是公司管理层始终保持务实拼搏的状态，持续深化营销体系改革、优化渠道结
构，23年青花全系列产品市占率有望加速突破，实现30%+增长，期待竹叶青、
杏花村等更多增量，进一步扩大清香消费群体，实现全品系齐头并进、高质发
展。
投资建议：业绩靓丽兑现，有力支撑估值，维持目标价350元，维持“强推”
评级。23年行业整体需求好转确定性强，同时汾酒无历史包袱，内外部势能
持续向上，青花、玻汾等核心品系势能强劲有望率先释放弹性，并带动其他品
系发展。我们略调整盈利预测，预计22-24年EPS预测为6.48/8.72/11.16元（原
预测值为6.45/8.48/10.98元）。考虑到公司较强的成长性及确定性，维持目标
价350元，对应23年40倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：疫情扩散致终端消费不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。
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