【行业研究报告】山西汾酒-2022完美收官，利润超预期

⚫事件
公司发布2022年业绩预告，预计营业收入260亿元、同比增加
30%左右；归母净利润79亿元左右，同比增加49%；扣非归母净利
30%左右；归母净利润79亿元左右，同比增加49%；扣非归母净利
润79亿元左右，同比增加49%；全年净利率30.38%增加3.77个百分
点。单四季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别实现38.56、
7.92、7.98亿元、同比增长42.08%、82.07%、107.6%，Q4净利率20.54%
增加4.52个百分点。全年完美收官，收入符合我们预期，利润超预
期。
⚫核心观点
青花高质量增长，全年控玻汾、提结构成效显著。分大类产品看，
汾酒（青花/巴拿马/老白汾/玻汾为主）增速超过平均，杏花村更高
一些，竹叶青经营压力较大，因此汾酒产品超预期释放促年度任务达
成，在外部环境多重因素的压力下，2022年完美收官。细分看青花提
速、全年增长达60%、收入破百亿、占比超40%，青25快于青20快
于青30的趋势延续。巴拿马、老白汾表现稳健，玻汾提速但低于整
体平均增速。结构上玻汾占比持续下降、青花提升幅度较大，调结构
成效显著。同时估计汾酒系列占比提升+外部疫情影响费用投放场景
受限是Q4利润超预期的因素。
可控终端持续突破、省外占比继续提升。22年公司不断拓展市
场，深耕终端，全国可掌控终端数量突破112万家+7.54%，同时加速
市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。我们估计区域市场
表现上，省内市场依托煤炭经济20%左右的增长，环山西传统优势市
场增速多数超过平均，长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过
50%，省外占比进一步提升。品牌力提升上，公司以文化+品质的传播
理念进行内容营销，通过各大媒体平台、进行形式多样的品牌宣传活
动。人才培育、组织变革持续推进，季度闭门营销会议、引导人员专
业化高效化转变。
⚫盈利预测与投资建议
23年区域增速上估计延续势头：省内平稳、环山西大基地高于
平均、华东华南更快。产品结构继续优化，青花战略不动摇，青20
放量、向上提升青30/40档次和规模、推进市场占有率的突破；玻汾
略有增长；渠道端壮腰部产品、投入增加；竹叶青归入销售公司、经
过Q4的市场摸底、重新梳理调整，估计23年表现平稳。
-31%
-26%
-21%
-16%