【行业研究报告】孩子王-深度研究报告：深挖单客经济，重投数字研发

我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1）疫情管控放开，线下服务
业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；2）母婴行业供给出清，
小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头，
孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营，
孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营，
效率优势凸显；3）全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。
孩子王成立于2009年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至
2022年6月，公司经营500家数字化直营门店，平均单店面积2500平方米，
已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超5300万会员，其中年活跃用户
1000万人，企业微信私域用户1000万人。
行业供给端出清，叠加门店客流修复，母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021
年我国母婴市场规模约3.5万亿，预计到25年将达到4.7万亿元规模，复合增
速7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到
缓解；2）下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3）
精细化养娃拓宽消费边界。历经3年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大
洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商有望承接小商家“出局”后
的需求空缺，抢占市场。截至22年6月，孩子王共有门店500家，以华东、
西南地区为主阵地，保持年平均净增70家的开店速度。此外，疫情管控放开，
多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3孩子王归母
净利率4.2%（Q1为-1.6%），已基本恢复至19年水平，系管控期间人员工资、
门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。
深耕单客经济，数字化建设增强平台变现能力。2018年孩子王推出付费会员
制，并提供365天育儿顾问服务（近5000名持证顾问，提供孕期咨询、产后
护理、催乳等服务）等。截至22年6月拥有黑金PLUS会员81万多人，单客
年产值是普通会员的11倍左右，年ARPU值约4800元。此外，公司5年投
入3.5亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节
全流程的数字化管理。
线上收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道（含扫
码购），但疫情封控催化电商渠道消费，公司22上半年母婴商品线上收入占比
达49%，21全年仅9%。公司大力发展O2O同城零售，目前已实现200个城
市同城2小时达。
投资建议：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，
我们预计公司2022-2024年实现营业收入90.7/99.5/110.9亿元，同比增长
0.2%/9.8%/11.5%；实现归母净利润2.1/3.1/5.7亿元，同比增长2%/51%/82%。
孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以
及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，给予孩子王23年55xPE（上市
以来估值中枢为61xPE），对应市值约171.1亿元，目标价15.4元/股，首次覆
盖，给予“推荐”评级。
风险提示：人口出生率持续下滑、线下客流恢复不及预期、居民消费水平下降、
门店拓展不及预期、母婴食品安全风险。
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