【行业研究报告】百亚股份-2022年业绩快报点评：单Q4营收略超预期，盈利同比改善

事项：
公司公布2022年业绩快报，预计22年营收/营业利润/归母净利润/扣非净利润
YOY+10.2%/-15.0%/-17.5%/-14.25%至16.12/2.17/1.88/1.81亿元。单Q4营收/
营业利润/归母净利润/扣非净利润YOY+27.2%/+31.2%/+13.5%/+19.6%至
4.83/0.7/0.62/0.6亿元。
4.83/0.7/0.62/0.6亿元。
评论：
单Q4营收略超预期，电商或延续靓丽表现。营收看，Q4虽受疫情扰动，但
仍保持靓丽增速，其中M10/M12或延续Q3靓丽表现，M11受封控影响，预
计增长较小。具体看，分产品，据公司反馈22年自由点增速高于公司整体，
我们预计成人纸尿裤在低基数下增长靓丽，婴儿纸尿裤在行业竞争加剧下或出
现下滑；分渠道，22年电商渠道延续靓丽表现，线下渠道受制于疫情封控增
长或承压，川渝受扰更甚；但线下销售Q3以来已逐步恢复。
成本压力缓解&中高端产品占比提升下单Q4盈利改善。1）单Q4毛利率或同
比提升：公司下半年推出敏感肌系列，表现良好，中高端产品不断提升，叠加
部分原材料价格下行，预计单Q4毛利率同比提升。2）广宣费用增加：公司
22年11月官宣新代言人虞书欣，更新广宣物料/加大营销投入，助力品牌力提
升；同时疫情封控下渠道保供亦增加部分费用。3）盈利有望持续改善：单Q4
营业利润率同比+0.4pct至14.51%；成本压力缓解下23年盈利水平有望提升，
其中电商渠道随规模增长摊薄成本有望扭亏为盈。
稳步推新&拓展外围及电商市场促市占率提升，成长性持续验证。从量看，据
尼尔森数据，自由点川渝地区市占率已至第一，云贵陕市场份额排名第二并在
持续提升中，未来线下全国化扩张及电商的推广或成为营收增量核心支撑；从
价看，公司稳步推出中高端新品，带动片单价稳步提升，16-21年市占率从1%
提升至1.5%（欧睿数据），看好全国化扩张持续推进下市占率稳步提升。
防疫优化促客流恢复，全国化拓展稳健。当前疫情扰动已基本消除，消费复
苏、广宣效应显现助力全国化拓展持续顺利推进，同时伴随胶膜等成本压力趋
缓，盈利能力或逐步修复。基于此，我们预计22/23/24年利润1.88/2.50/3.06
亿元（前值为1.92/2.50/3.06亿元），对应PE39/30/24X。参考绝对估值法，给
予目标价18.5元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。
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