【行业研究报告】特斯拉-跟踪报告：业绩与估值中枢同步回落，最强车型周期已过

2023年1月26日
公司研究
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业绩与估值中枢同步回落，最强车型周期已过
——特斯拉（TSLA.O）跟踪报告
中性（下调）
4Q22收入低于预期，毛利率与Non-GAAP归母业绩基本符合预期：2022年特
斯拉总收入同比+51%至814.6亿美元，GAAP毛利率同比+0.3pcts至25.6%，
Non-GAAP归母业绩同比+85%至141.2亿美元；其中，4Q22总收入同比+37%/
环比+13%至243.2亿美元（vs.我们预期约274.3亿美元），GAAP毛利率同
比-3.6pcts/环比-1.3pcts至23.8%（vs.我们预期约24.2%），Non-GAAP归
母业绩同比+43%/环比+12%至41.1亿美元（vs.我们预期约39.7亿美元）。
2023E毛利率持续承压，经营利润率或仍保持双位数：4Q22汽车收入同比+33%/
环比+14%至213.1亿美元（ASP同比+1%/环比-3%至5.2万美元），剔除积分
收入后的汽车毛利率同比-4.9pcts/环比-2.5pcts至24.3%，Non-GAAPEBITDA
利润率同比-0.9pcts/环比-1.0pcts至22.2%，自由现金流净流入约14.2亿美元
（Capex约18.6亿美元）。我们判断1）特斯拉现有Model3/Y/S/X车型矩阵
下的最强车型周期已过；2）降价有望提振销量，但预计以价换量策略在国内市
场或边际减弱；3）在当前定价体系下（考虑美国IRA反通胀方案的潜在补贴），
我们测算2023E特斯拉ASP与毛利率已接近管理层指引（2023年指引ASP不
低于4.7万美元，毛利率不低于20%），预计后续进一步降价空间或相对有限
（不排除减产风险）；4）预计2023E毛利率持续承压，但受益于经营费用率压
缩，预计经营利润率或仍保持双位数（2022年约16.8%，4Q22约16%）。
定位于AI，但本质仍是车型周期：特斯拉的核心优势在于1）整车制造+电池等
产业链技术与量产突破，实现成本优化与生产效率改善；2）全栈软件/算法与自
研设计的芯片高度匹配，基于纯视觉方案的软件/算法+硬件/Dojo处于全球领先
水平且仍在不断优化/升级；3）外延至人形机器人，有望进一步优化整车制造成
本，同时拓宽机器人商业化应用的潜在市场空间。我们看好特斯拉定位于AI的
产业链竞争优势、以及由理念/技术等引领全球智能电动车变革驱动的兑现能力；
但其本质仍是车型周期，存在车型周期向下阶段的业绩与估值中枢回落风险。
下调至“中性”评级：鉴于特斯拉车型周期回落/全球范围降价、以及海外经济/
需求恢复不确定性+国内市场竞争加剧，我们下调2023E-2024ENon-GAAP归母
业绩35%/33%至120亿美元/144亿美元，预计2025ENon-GAAP归母业绩157
亿美元。我们判断特斯拉此轮车型周期已近尾声，下调目标价至US$126.88（对
应约33x2023EPE），下调至“中性”评级。
风险提示：需不及预期；国内市场以价换量不及预期；持续降价或减产风险；毛
利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。
指标202120222023E2024E2025E