【行业研究报告】-2023节假日海外市场跟踪#1：春节海外市场：紧缩放缓、衰退向浅

投资要点：
核心观点：紧缩放缓，衰退向浅；再待半年，警惕反转。春节前后公布的美国经济
数据“先抑后扬”，截止当周收盘最终定调美联储货政紧缩的放缓与经济衰退风险
的边际缓释。欧洲方面，欧元区各国PMI触底反弹，欧元区央行维持鹰派作风，
欧美经济预期与货政预期差分化提振欧元、打压美元指数。向前看，我们认为紧缩
放缓（美国通胀回落→美联储货政紧缩放缓→美元流动性改善）与衰退向浅（超额
储蓄维持→经济韧性延续→衰退风险边际缓释）两条交易主线能贯穿整个上半年，
但长期总供给收缩意味美联储需要拉长紧缩久期、触发更深幅度衰退才能实现通
胀目标，因此须警惕下半年紧缩与衰退预期交易的反转。
经济数据：先抑后扬，最终定调紧缩放缓、衰退向浅。美国方面，1月18日公布
经济数据：先抑后扬，最终定调紧缩放缓、衰退向浅。美国方面，1月18日公布
的PPI、零售、生产数据均不及预期，紧缩预期放缓与衰退预期深化“双杀”下，
美股美元与美债利率全线下跌。1月24日，标普全球公布的1月美国PMI虽超预
期但持续在荣枯线以下，再度引发衰退交易。1月26日，美国公布四季度GDP季
缺口与被动累库提振服务消费与库存，分别拉动+1.16%与+1.46%的GDP增速，
抵消掉住宅投资-1.29%的拖累。1月27日，美国公布12月PCE数据，PCEPI与
核心PCEPI同比分别录得5.0%与4.3%，均持平预期。若美联储在2月FOMC加
息25bps至[4.5,4.75]%，则联邦基金利率下限将首次超越核心PCEPI，开启“正
利率”时代。欧洲方面，部分得益于暖冬的影响，密集发布的欧元区PMI数据普
遍好于预期，市场对欧元区衰退的预期有所改善，欧美经济预期分化打压美元。
货政财政：联储锁定2月25bps加息，联邦政府触及债务上限。美国方面，春节
前后公布的经济数据叠加美联储副主席Brainard、WSJ记者NickTimiraos的预热
基本锁定美联储2月加息25bps的预期，截止本周收盘，市场预计美联储3月再
加息25bps的概率为84%，但5月再加息25bps至[5.00,5.25]%概率仅有26%。
1月19日，美国财政部触及债务上限，财长耶伦宣布采取临时措施维持政府运转。
根据两党政策中心测算，这一“续命”操作最多维持至10月底。非美方面，1月
26日加拿大央行如期加息25bps，并成为首个提出考虑暂停加息的央行。与之相
反，欧央行则坚持鹰派政策取向，1月20日欧央行行长表示中国的重启或放缓全
球通胀下行速率，市场预期欧央行或在2月与3月各加息50bps。而在市场押注
日本央行将很快调整YCC政策目标的当下，日本央行行长发言和近期公布的12
月货币政策会议纪要均支持当前宽松货币政策不应改变。
市场表现：美股领涨全球，美债利率协同美元震荡走弱。1月20日-1月28日，
全球主要股市均录得正收益，其中美国股市领跑全球，纳斯达克指数大涨7.09%，
标普500指数上涨4.4%；香港恒生指数在开盘2天内涨幅达2.92%。由于前期估
值已处于较高水平，印度和巴西股市分别下跌-2.13%和-0.54%。美元方面，美国
国内“紧缩放缓、衰退向浅”与欧元区货政紧缩持续、经济预期触底回升共同导致
美元指数震荡走弱。美债方面，“紧缩放缓、衰退向浅”预期博弈下，10年美债利
率全周在3.45%-3.5%的区间保持震荡行情。
风险提示：美国衰退过早到来；美联储加息放缓不及预期；通胀下行速率不及预期。