【行业研究报告】恩华药业-精麻老牌劲旅，新药上市迎蜕变

盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E
营业总收入（百万元）3,9364,3045,1236,328
同比17%9%19%24%
归属母公司净利润（百万元）7989041,1011,380
同比9%13%22%25%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.790.901.091.37
P/E（现价&最新股本摊薄）30.0626.5321.7717.38
关键词：#新产品、新技术、新客户
投资要点
◼投资逻辑：1）新品密集上市，业绩加速，2023-25年增长中枢有望达20%；
2）集采出清，长逻辑通顺；3）行业新老交替，新药“量价齐升”；4）
疫情放开+ICU扩建，围手术产品受益，短期业绩有望超预期；5）估值
历史底部，亟待修复。五重因素共振，上行趋势明确。
◼TRV130引领第二增长曲线，有望成为24亿元级重磅。Oliceridine注射
液（简称“TRV130”）自美国Trevena公司引进，G蛋白偏向性μ-阿片
受体（MOR）激动剂能够减少不良反应。TRV130放量确定性较强：1）
研发进度领先，有望于1Q23上市；2）恩华药业销售体系成熟，渠道优
势明显；3）镇痛相关恶心、呕吐、呼吸抑制等不良反应发生率低；4）
竞争格局较好，TRV130定位197亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物，
竞争格局较好，TRV130定位197亿镇痛市场，阿片类创新镇痛药物，
临床后期的仅SHR8554、SHR0410等4款。我们预计，TRV130将于
2030年达到销售峰值24亿元，对应105元/支，销量2千万只，用药人
数为910万，手术相关人群渗透率仅8.6%。
◼镇痛产品推陈出新，贡献新增长点。“芬太尼系列+羟考酮”市场超60
亿元，人福医药、萌蒂市占率超80%。公司管制类镇痛药于2020-21年
集中获批，市占率＜4%，有望抢占市场。地佐辛2021年终端达82亿
元，由扬子江主导，公司“光脚”地佐辛预计2Q23获批，贡献弹性。
同时，传统品种依托咪酯、咪达唑仑价格不超过40元/支，新获批镇痛
药在90-140元/支，高毛利品种带动盈利能力提升。
◼集采出清，精麻药物高壁垒，长逻辑通顺。精麻药物生产、流通、销售
全流程受到强监管，格局、价格中长期稳定。集采利空基本出清，公司
精神类产品（如利培酮、阿立哌唑、度洛西汀等）、麻醉类（右美托咪
定、丙泊酚）及神经类（加巴贲丁），已纳入集采且在报表端充分反应，
7、8批集采无公司产品。依托咪酯乳状注射液尚为国内独家，咪达唑仑
注射液积极推进升级“红处方”。存量仿制药，仅齐拉西酮、丁螺环酮体
量较大，2022年销售额预计不超过4亿元。
◼盈利预测与投资评级：我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为
9.0/11.0/13.8亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为27/22/17倍。
由于：1）镇痛药物矩阵初成，驱动业绩加速；2）精麻药物市场大、壁
垒高，集采利空出清，长逻辑通顺；3）“疫情放开+ICU扩建”利好围
◼风险提示：带量采购、竞争恶化、研发失败、新冠疫情
-24%
-13%
-2%
9%
20%
31%
42%