【行业研究报告】招商蛇口-2022年业绩预告点评：利润率筑底，高质量土储保障销售复苏

事项：
公司披露2022年度业绩预告，预计归母净利润38-46亿元，同比下降
55.65%-63.36%，扣非归母净利润29-37亿元，同比下降58.23%-67.27%。
评论：
结转利润率进一步下滑，预计将早于行业回归正常水平。若以公告净利润区
结转利润率进一步下滑，预计将早于行业回归正常水平。若以公告净利润区
间中值测算，招商蛇口归母净利润下滑60%，ROCE下降8.4pcts至3.9%，主
要为开发业务结转毛利率下行、处置去化困难资产、计提减值损失等。若2022
年Q4单季度结算金额与2021年Q4相当，则Q4单季度净利润率预计降至
3.4%。中长期看，公司享有低融资成本优势，布局城市能级较高，当前较低
的净利润率及ROE水平并非常态，预计后续仍将回归。而公司2019-2021年
合计计提资产减值损失达到80.5亿元，为3年平均存货规模的2.2%，预计公
司利润率早于行业走出低谷。
销售符合预期反映较好的土储布局，2022年土储置换速度不低。2022年公司
完成销售金额2926亿元，同比下滑10%，完成全年销售目标的89%，且Q3、
Q4销售增速已转正，市场承压情况下招商蛇口销售表现优于行业平均水平。
这与公司良好的城市布局密切相关，销售均价高达24513元/平，华东区域和
江南区域土储占比达到41%。2022年累计新增土储总价1283亿元，土地投资
强度达到44%，土储置换速度不低，且公司2022年拿地主要集中于以上海、
南京、苏州等为主的高能级城市，拿地楼面价提升至17673元/平，将受益于
2023年核心城市销售复苏，也保障公司2024-2025年的利润率回归。
资产重组稳步推进，前海优质土储奠定公司价值基础。公司2022年12月重
启对南油集团、招商局投资发展的股权收购，据公告，当前仍在稳步推进，若
完成，预计对前海项目公司的持股比例将从36%提升至43%。截止2022年年
中，公司在前海片区有未开发面积390万方，约为当前公司在深圳土储的1.6
倍，核心区位土储奠定公司价值坚实基础。
投资建议：公司布局城市能级较高，2022年逆周期拿地，土储置换速度不低，
预计将受益于2023年核心城市销售复苏，而2022年利润率触底后，2023年
也将有望迎来利润表的修复。预计2022-2024年公司eps分别为0.56、0.74、
0.93元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”
后带来运营效率提升，基于剩余收益模型并给予公司远期价值20%的溢价，
给予公司2023年目标价16.4元，对应2023年22.2倍PE，给予公司“推荐”
评级。
风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。
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