【行业研究报告】思摩尔国际-艰难时期将过，期待23年逐步改善

进入新国标产品销售时代，由于口味接受度仍较低以及水果味仍
进入新国标产品销售时代，由于口味接受度仍较低以及水果味仍
有渠道库存影响，整体国内市场销售下降较为明显，预计使得公
司国内业务收入显著承压。海外市场方面，公司一次性烟业务拓
展顺利，公司客户-英美烟草的一次性烟产品市场份额在欧洲市场
已快速占据前列，公司一次性烟收入22H2显著提升，全年预计可
达17-20亿元。而海外换弹电子烟业务收入4Q预计同比仍有承压，
但环比预计已开始企稳。
毛利率承压，高研发费用投入支撑新业务拓展：公司22年整体利
润同比下滑较为明显，一方面由于22年公司对电子烟大客户降价
叠加低毛利率的一次性烟收入占比提升，整体拉低毛利率，23年
虽或仍有一次性烟拓展对毛利率的冲击，但整体影响逐渐有限，
另一方面，公司延续22年初规划，探究雾化技术在医疗、健康领
域的新应用，研发费用投入大幅提升。
23年国内市场有望逐季改善，海外市场一次性烟红利仍存：国内
市场随着监管方对非法电子烟查处力度加大，新国标产品销售环
境正在改善。考虑库存逐渐去化叠加新国标口味逐渐优化，新国
标产品销售有望迎来逐季改善。海外市场方面，23年欧美有望迎
来相关政策逐步出清，在此期间，公司一次性烟业务仍处发展红
利期，而换弹式电子烟业务也有望逐步迎来修复。整体来看，电
子烟业务逐步修复的同时，考虑后续医疗、健康等新业务或逐步
做出贡献，公司有望逐渐开启发展新阶段。
盈利预测、估值与评级
由于一次性烟收入占比提升过快，拉低整体毛利率，我们将公司
2022/2023/2024年EPS预测分别下调4.7%/11.3%/10.9%至
0.44/0.47/0.56元，当前股价对应PE分别为24/22/19倍，维持
风险提示
行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；新业务拓展不畅;
汇率大幅变动。
主要财务指标