【行业研究报告】-市场资金观察(二):分歧之下,如何选择方向?

类型: 中国宏观专题

机构: 德邦证券

发表时间: 2023-02-03 00:00:00

更新时间: 2023-02-03 15:12:43

投资要点:
日历效应的分歧:在春节后的交易中,外资和内资的交易行为再次出现分歧,本质
上是投资观念的差异:外资在全球范围内继续以战略型资金进行新兴市场的配置,
11月以来各新兴市场均出现一定程度的反弹;而内资则在经历过市场宏观波动叠
加负债端赎回压力增加的条件下更倾向于波段性投资为主,因此,一季度的市场可
能比我们之前预期的波动率更大,不同的风格切换的过程会导致内资有偏向的各
方向都经历一次轮涨。以11月初为起点,行业风格经历了地产链-消费链-新能源-
TMT的轮动,轮动的时间为2周至4周不等,整体来看,11月风格在地产和消
费,12月轮动至消费,1月则已经切换至分散的TMT、周期和新能源,对于波动
费,12月轮动至消费,1月则已经切换至分散的TMT、周期和新能源,对于波动
性时间终点的确认可能也会在一轮一轮的行业验证中逐渐提前。从时间维度来看,
在过往的交易中,往往在两会后至4月份市场大概率会形成较为稳定的风格,而
随着学习效应的增强,今年确认风格的时间节点也有可能更早出现。
估值和交易逐渐扩散:从一二级行业的扩散程度对比来看,一级行业从2022年11
月起开始分化程度又有所增强,说明一级行业间的估值极化程度有所增强,这与我
的标准差下移后并未形成向上拐点,说明前期估值偏高的行业和部分补涨的二级
行业的估值水平差距在逐渐缩小,也反映了内外资的分歧逐渐增加的过程。从交易
拥挤度来看,各行业的交易拥挤度在各时间维度的分位值触及历史较高水平(大于
70%),但与2022年10月相比已经都有较大程度的下行。近三周交易日变动的过
程显示,部分前期热门消费行业出现了连续的拥挤度下降,而成长和周期行业则均
出现了连续的拥挤度上升,说明行业风格的轮动和扩散正在近期不断发生,市场交
易的风格正在由外资单边引导的单一风格转向风格均衡化。
短风格和长风格的博弈:基于2016年以来的投资范式,无论是“核心资产”还
是“景气投资”,本质都是寻找盈利确定性的过程,风格不断轮换意味着没有找到
合适的锚(盈利锚)或者对于盈利锚的根源因素仍然产生怀疑,从宏观角度对于消
费-收入、地产-经济增长等悬而未决的问题过渡到微观盈利角度上的落实,盈利边
际好转和长期预期稳定的天平始终无法平衡,因此,目前阶段市场对于盈利锚的预
期始终不稳固,也是目前无法形成合力上行的重要原因。
短期内没有明显驱动风格确定的因素出现,因此风格的不断轮换在整个一季度内
还是存在,行业的轮动和扩散的好处是能够将估值水平稳定在合适区间,优点仍然
是基于景气投资范式的盈利估值性价比。从年度的维度来看,如果不过度着眼于长
期问题的解决,2023年的确定性其实更多仍然在边际好转的行业确认上,无论是
消费还是成长,在2023年的内、外宏观相对稳定的情况下(尤其是上半年),可
以对市场更有信心一些。从外汇、股票、债券、大宗商品等各资产维度,我们都已
经发现了“做多中国”的交易线索,基于目前估值扩散度高、拥挤度相对偏低、行
业风格相对均衡、政策预期和短期数据仍然较强的结果,当前可以避开消费中前期
涨幅较大的出行链(受益于疫情开放的线下板块),在调整一段时间后,消费行业
(含医药)仍然是年内可以配置的方向。目前来看,资金蓄力在成长,也形成了均
衡风格的一股力量,基于景气投资和概念投资的逻辑仍然有发挥空间,数字经济主
题、安全主题引导的TMT和成长方向暂时还没有突破性价比安全边界,一季度仍
然可以参与。
风险提示:经济修复不及预期,业绩大幅不及预期,地缘政治变化,海外流动性收
紧外资再次回撤