【行业研究报告】金融-保险专题研究报告：保险投资逻辑有望逐渐从估值修复转向资负共振

➢本轮保险行情总结：资产端修复带来的超跌反弹。1）房地产利好政
策助力险企投资敞口风险化解：房地产行业风险逐步释放，推动地产
及金融板块估值企稳，缓解市场对保险公司资产质量的担忧，保险板
块迎来估值修复；2）长端利率回升，权益市场共振推动板块估值上
行：2022年11月以来，十年期国债收益率触底回升，从低点2.64%
水平逐渐上行至高点2.9%左右水平；国内经济企稳预期的不断增
强，近3个月以来长端利率和权益市场表现的持续上行共振带动保险
板块表现3）板块估值处于历史低位，同时3Q22以来负债端亮点逐
渐显现：2022年前三季度板块估值整体承压下行，PEV估值处于历
史低位；主要上市险企3Q22新业务价值降幅有所收窄，其中太保
3Q22率先实现单季NBV同比转正；4）外资持续流入，加仓保险板
块明显：当前外资平安、太保和新华的沪深港股通持股比例均处历史
高位。
➢复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通
➢复盘过去三轮板块行情，重视资负两端共振带来的估值提升。我们通
过复盘2015年以来保险板块估值提振的三大代表性区间，可以看到
保险负债端和投资端的复苏或拐点出现是行情主要推动力。1）
201704-201711：资负共振带动板块估值上行；2）201901-
201909：从负债端到投资端的预期改善；3）202003-202012：大盘
蓝筹带动下的β行情。整体看，2020年以前主要是负债端与投资端
的“资负共振”，2020年以来在负债端基本面整体趋弱的背景下主要
是“资产端修复”逻辑带来的结构性表现机会。通过复盘可以发现，
相对弱势行情中主要靠投资端驱动，主要关注因素包括权益市场表
现、长端利率中枢和险资投资组合资产质量等。
➢展望：有望逐渐由估值修复转向基本面改善。保险板块自2022年Q4
起的上涨，我们认为更多来自于估值低位修复。从2022年10月以
来，市场存在美国经济衰退、加息减缓、中国复苏的预期，因此保险
板块受益于流动性改善和长端利率上行出现估值修复。展望后续，我
们认为板块表现有望逐渐从“估值修复”逻辑转向“基本面改善”，
主要上市险企滚动PEV估值仍处低位，当前国寿，平安，太保，新华
的滚动PEV估值分别为0.54X，0.51X，0.37X和0.27X（A股，以
2023年1月30日收盘价计）。我们建议关注“长航行动”效果凸显，
负债端表现有望领先的中国太保、有望更加受益房地产改善和庞大优
质的代理人队伍的中国平安和负债端表现稳扎稳打的中国人寿。
➢风险因素：宏观经济下行，险企改革不及预期，居民财富增长不及预
期，长端利率持续下行，金融监管政策收紧，人民币汇率大幅波动