【行业研究报告】香港交易所-香港交易所：β和α共振，高弹性和高成长并存

❖β和α共振：港股成交额是港交所盈利的核心驱动因素，成交额可以拆分为
港股市值×换手率。因此，影响港股市值和换手率的各项宏微观因素均会影响
港交所的经营业绩，我们可以将这些因素总结为β和α两大类。我们认为，当
前两类因素有望实现共振。其一，与港股市场表现高度相关的β因素：1）资
产端，互联网、金融地产政策好转、经济复苏带动港股上市公司盈利和估值的
双重修复；2）资金端，美国加息节奏放缓，海外流动性改善，资金加大权益
资产配置。其二，基于港交所自身变化所带来的能够超越市场表现的α因素：
资产配置。其二，基于港交所自身变化所带来的能够超越市场表现的α因素：
1）资产端，通过上市制度改革升级引导中概股回流、新经济企业上市，从而
带动港股市场扩容和换手率提升；2）资金端，互联互通持续深化，从而带动
港股市场扩容和换手率提升。
❖高弹性和高成长并存：港交所股价与恒生科技指数走势较为一致，且在市场
上行期间较恒生科技指数上涨弹性更大，市场下行期间风险更小。核心原因即
在于港交所不仅具有与市场交投活跃度高度相关的β属性，还具有自身的α
属性。
❖垄断地位决定公司高盈利能力：港交所近十年ROE在20%-30%之间，美
国各大交易所ROE在10%左右；EBITDA利润率保持在75%的高位，美国各
大交易所在45%-65%之间。领先于同业的盈利能力源于港交所在中国香港地
区的垄断地位，港交所已实现现货、衍生品、商品等各类金融产品一体化，协
同效应强，已实现交易、结算、托管业务纵向一体化，变现效率高。美国交易
所盈利能力水平低即因交易所之间竞争激烈，而且不能涉及股票现货的交易
后业务。
❖长期来看估值中枢仍有提升空间：高盈利能力带来高估值水平，港交所的
估值水平（近5年中枢41×）在全球各大交易所中仅次于伦交所（近5年中
枢45×）。伦交所2021年信息科技服务收入占比已达67%，相较于传统交易
所业务，信息科技服务收入确定性强、ROE高，我们认为这是伦交所估值领
先的重要原因，也是未来港交所估值进一步提升的重要路径。我们认为港交所
有足够的空间、基础、动力提升科技业务收入：1）当前港交所科技分部收入
占比仅5%左右，发展空间广阔；2）商业模式决定了交易所是天然的资本市场
数据的汇聚中心、技术驱动型平台，因此具备基础去发展数据和科技业务；3）
在港交所“连接现在与未来”战略中，港交所预计大数据分析服务需求增长率将
达到30%/年，5年内买方机构在另类数据上的支出增长率达650%，因此港交
所将推出新的市场和交易后数据供给，同时整合不同平台的数据，为客户提供
相应的配套数据分析工具。
❖投资建议：2023年影响港交所业绩的β因素和α因素有望实现共振，我们预
计2023年港交所ADT达1562亿港元，同比+25%。在此核心假设下，预计港
交所2022/2023净利润分别为99.41/134.83亿港元，同比增速分别为-
20.7%/+35.6%，当前股价对应23年33×PE。
❖风险提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；海外流动性收紧；上市制度改
革、中概股回流、新经济企业上市不及预期。
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