【行业研究报告】中国中免-预计22年归母净利润同减48%，疫后经营持续改善，出入境&市内免税有望打开新空间

■事件：公司发布22年度业绩快报。2022年，公司实现营业总收入544.63
亿元，同比下降19.52%；实现归母净利润50.25亿元，同比下降47.95%。
公司业绩略低于此前预期。
■四季度销售下滑或受疫情影响，23年以来离岛免税复苏势头明显。22Q4
公司实现营业总收入150.99亿元，同比下降16.93%，环比增长28.90%。
公司实现营业总收入150.99亿元，同比下降16.93%，环比增长28.90%。
今年以来离岛免税持续高景气，2023年春节期间（1月21日-27日），海
南省12家离岛免税店总销售额25.72亿元，日均销售额3.67亿元，较节
前日均销售额增加1.5亿元，逐步复苏。
■全面复工复产，盈利能力有望逐步转好。公司22Q4实现归母净利润3.97
亿元，同比下降65.87%，环比下降42.50%，22年度公司业绩变动主要原
因：1）22年国内疫情持续反复、多点爆发使公司重点渠道客源锐减。2）
受2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让
影响，上年同期基数较高。净利率方面，22Q1-Q4单季度归母净利率分别
为15.28%/12.65%/5.89%/2.63%，分别同比下降0.44/1.79/16.52/3.77pct，
公司疫情期间加大线上销售，同时新海港开业、12月份加大折扣力度或对
公司四季度毛利率及净利率造成影响。2022年末以来，公司有序推动各地
免税门店全面复工复产，后续公司盈利能力有望提升。
■22年末，公司总资产758.67亿元，同比增长36.76%；归母股东权益485.89
亿元，同比增长64.05%，主要系1）公司完成了港股发行上市导致净资产
大幅增加。2）为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品
的采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长。
■绑定全国最大机场流量入口，实现双赢竞争力巩固，机场免税&市内免
税逐步复苏。23年1月13日，上海机场发布公告，以合资公司为主体收
购中免日上互联12.48%股权。我们认为，本次上海机场收购中免日上核心
资产，实现“机场+免税”的进一步融合，中免与全国最核心机场渠道进一
步绑定，未来中免在上海机场招投标等方面有望占据主动权，核心渠道议
价能力进一步加强。公司在出入境及机场免税持续布局，随着出入境客流
开始修复，公司出入境免税竞争力持续加强。
■随着海南免税市场持续扩容，品类丰富服务提升顶奢引入，看好公司业
务持续拓展，供应链能力持续增强，预计有效提振进店人数、转化率与客
单价。根据业绩快报，我们下调公司22-24年业绩为50/125/155亿元（前
值为55/125/156亿元），当前股价对应PE分别为85X/34X/27X，维持“买
入”评级。
风险提示：客流量不及预期的风险、免税政策变动的风险、招商不及预期
的风险，行业竞争加剧风险、汇率波动风险，业绩快报仅为初步测算结果，
具体数据以公司公布22年年报为准
财务数据和估值202020212022E2023E2024E
营业收入(百万元)52,596.8467,675.5254,462.9389,720.00120,105.84
增长率(%)9.6528.67(19.52)64.7433.87
EBITDA(百万元)11,047.6915,739.847,812.3719,647.4024,138.68