【行业研究报告】顺鑫农业-首次覆盖：白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线

投资要点
大众酒龙头，优质肉食供应商。公司上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突
出。2014-2021年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合
增速达13.9%。2021年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为
公司主要收入来源。
千亿光瓶酒市场空间广阔，牛栏山市占率第一。光瓶酒行业规模在2013年至
2021年间，由352亿元增长至988亿元，年复合增长率为13.8%，到2024年，
销售规模有望超过1500亿元。光瓶酒竞争格局分散，2020年牛栏山系列产品占
销售规模有望超过1500亿元。光瓶酒竞争格局分散，2020年牛栏山系列产品占
据光瓶酒市场的14%，市占率第一。
白牛二竞争优势明显，稳健增长可期。牛栏山品牌家喻户晓，产品口感独特，依
靠大商助力市场开拓，经销商团队稳定。市场战略经过多次优化升级，深度全国
化继续推进。目前来看，白牛二受新国标影响有限，生产、销售、消费均保持稳
定。随着疫情防控优化，白牛二预计会迎来新的增长机会。
全力打造升级大单品，金标有望成为第二增长曲线。牛栏山中高档产品虽然占比
较低但盈利能力强，2021年中高档白酒以5.7%的销量贡献了23.1%的营收和
33.3%的毛利。公司聚焦金标陈酿，全力打造光瓶酒升级大单品，2025年底力争
完成1500万箱的销售目标，以零售价计约60亿元。为了达成销量目标，公司制
定了“三位一体两原则”的营销打法和差异化战略。未来金标有望抢占消费升级
机遇，成为牛栏山第二增长曲线。
进一步聚焦“酒肉业务”，地产业务逐步剥离。根据公司“五·五”发展战略，
未来将继续聚焦白酒、肉食两大主业。猪肉业务“鹏程品牌”备受青睐，产业链
优势突出。地产业务仍有一定存量，持续推进剥离为既定目标。
公司基本面向好，2023年可以积极乐观。新国标带来的影响逐步减少，白牛二
2023年有望逐步恢复；2022年高档酒低基数，餐饮消费复苏后预计高档酒销售
将加速改善，同时也更有利于新品金标的培育与推广；非酒业务中猪肉和房地产
预计也将同比改善。展望2023年，我们认为公司基本面有望迎来反转，建议积
极乐观。
投资建议：预计22-24年公司营业收入分别为117.53/140.89/158.22亿元，同比
增速为-20.96%/19.88%/12.29%，归母净利润分别为-5.94/6.91/10.00亿元，同
比增速为-680.34%/216.43%/44.61%，现价对应23-24年PE为29.75x/20.57x
我们认为公司白牛二基本盘稳固，金标有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予
风险提示：疫情反复风险，新品推广不及预期风险，白牛二销售不及预期风险
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