【行业研究报告】-风格四部曲之成长：如何用成长风格做超额？

投资要点：
◼核心要点：
◼1、风格四部曲第二篇，我们研究成长风格，系统性梳理成长风格的
特点、成长风格跑赢或跑输时的关键原因、成长估值和业绩如何变
化，并对当前成长风格进行展望。
◼2、成长风格总体可分为新能源、TMT、军工三大类，主要由六大一级
行业和三个二级行业构成，按市值可以分为四个梯队，新能源和电子
是成长核心赛道，成长风格的特点是高估值、高营收增速、净利增速
是成长核心赛道，成长风格的特点是高估值、高营收增速、净利增速
高波动，近年来，成长风格中制造业的比重逐步增大。
◼3、和消费风格不同，成长风格长期没有超额收益，抓波段尤为关键，
成长风格经历了2005-2010年的崛起、2011-2012年的调整、2013-
2015年的主升、2016-2018年的退潮、2019年至今的潮起，回顾成
长5次超额收益时期，存在4因素共振，即经济趋势性走平、流动
性总体宽裕、产业周期加速演绎、产业政策导向性强。5次成长风格
跑输也存在4因素作用，即经济大起或者大落、流动性环境收紧、
交易拥挤、政策思路发生显著转变或强预期兑现。
◼4、估值提升是成长表现不错的核心原因，估值提升除了宏观因素之
外，产业周期对估值的影响至关重要，渗透率位于10%-20%区间、产
业周期增速持续向上是估值驱动超额收益最丰厚的时期，超强的业
绩或可以对冲估值的下行，但超额收益易下难上。成长风格没有长青
行业，轮动是成长的主旋律，TMT受流动性、半导体产业周期影响更
大，新能源更重业绩预期，国防军工则相对独立。
◼5、2022年成长大幅调整，当前估值处于合意水平，2023年成长有
较大概率成为优势风格，跑赢的四个要素基本具备，2023年成长风
格可能缺少现象级的核心单品，但产业周期呈现多点开花的格局，主
要关注TMT和军工，细分领域包括信创、半导体、消费电子等，新能
源在2023年呈现上有顶下有底的格局。
风险提示：风格内部行业结构显著变化，流动性收紧超预期，经济失速下
行，中美摩擦加剧，全球地缘政治格局日趋紧张，历史数据仅供参考等。
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