【行业研究报告】锡业股份-深度研究报告：全球锡、铟龙头，受益经济复苏

锡业股份是世界锡行业的龙头企业。公司所在的个旧地区被称为世界“锡都”，公司锡、铟资源储量均位居全球第一；锡产品销量约占国内市场的半壁江山、全球市场的四分之一，连续17年位居全球第一。公司拥有矿山（锡、铜、锌、铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务铟等）、冶炼加工（锡、铜、锌、铟）、精深加工（锡材和锡化工）、贸易业务板块，产业链完整。公司矿山资产共有四个，分别是主力矿山大屯锡矿（锡）、老厂分公司（锡、铜）、卡房分公司（铜、锡、钼、铋）和子公司华联锌铟（锌、锡、铟）。截至2021年底，公司保有资源量：锡68.02万吨、铜121.37万吨、铅9.84万吨、锌389.99万吨、三氧化钨8.01万吨，银2558吨、铟5234吨。目前公司拥有锡冶炼产能8万吨/年、锡材产能4.1万吨/年、锡化工产能2.4万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，铟冶炼产能60吨/年。锡矿具有小型矿床多且分散、常共伴生、地质工作不够详尽的特征。成熟锡矿开采以地下开采为主，其次是采砂锡矿，露天开采相对较少（部分地区手工采矿开采高品位次生矿）。锡矿储量增速不及开采速度，储量静态保障年限持续下降，目前储产比仅为15年。目前全球锡矿总储量460万吨，集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。南美洲是上世纪的主产区，但近年矿山干扰频发，品位下降拖累产量；东南亚是过去十年的主要增长点，印尼陆地砂矿逐渐开发殆尽，缅甸小型采矿商波动较大；中国是全球锡矿和锡冶炼的生产中心，云锡和华锡双巨头，近年来矿山老龄化以及矿山审批趋严制约了国内产量增长；刚果（金）的矿山品位处于全球前列，随着未来得到开发，有望成为全球新增长点。展望2023年，全球矿端增长仍然比较有限。从全球存量供给来看：（1）秘鲁、巴西和印尼的锡矿产量仍然在继续下滑；（2）缅甸方面抛储已经结束，同时高品位矿逐渐减少，下滑趋势难改；（3）国内的矿山品位持续下降导致产量下滑，银漫矿业的扩产艰难。综合来看，现有矿山大概率在2023年产量出现下降。从新建项目贡献的增量上来看，预计2023年全球新增项目非常稀少，贡献产量约4150吨，相当于2022年全球锡矿产量的1.2%。需求端，传统消费电子周期底部反转，光伏+新能源车成为长期增长点。锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品等。锡的需求中，按地区分，中国占全球54%；按用途划分，焊料占比达到49%。（1）消费电子用焊锡：下游对应各类消费电子，2022年全球合计焊料用锡量18.6万吨，同比下降2.9%；随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。（2）新能源用焊锡：锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带，2023年新增硅料产能加速释放，光伏产业链价格有望回落，进一步刺激光伏需求释放，预计2023年全球光伏行业对锡的需求量在2.63万吨，同比增长40%，到2025年有望达到4.00万吨。新能源汽车智能化水平显著提升将增加半导体用量，预计2025年新能源车对锡的需求将增加到3.04万吨，较2022年增加1.74万吨。（3）马口铁：2023年国内地产政策托底、疫情防控放松，我们预计国内将进入经济筑底复苏周期，带动马口铁需求上行。（4）锡化工：PVC稳定剂的需求占三分之二，锡化工与地产竣工周期密切相关，但近期地产政策调整密集出台，政策底已现，预计2023年地产竣工将带动需求回暖。综合以上，我们预计2023年全球精锡需求量为40.18万吨，同比增长2.6%；其中新能源（光伏+新能源车）带动的需求量将达到4.43万吨，占比11.0%；新能源需求增速达到39.6%。到2025年，全球精锡需求量将达到43.35万吨，2022-2025年的年均复合增速为3.4%。其中光伏+新能源车带动锡需求量将达到7.04万吨，占全球锡需求量16.2%；三年年均复合增速达到30.5%。我们预计2023年全球精炼锡供需缺口为0.89万吨。投资建议：我们看好未来锡行业的需求复苏叠加新能源和传统周期上行的双击，矿山供应端增量有限，锡业股份作为全球锡业龙头企业，我们认为其被市场明显低估。我们预计锡业股份2022-2024年将实现归母净利润13.28亿元、公司基本数据总股本(万股)164,580.20