【行业研究报告】山外山-血液净化设备国产先锋，逐步完成全产业链布局

投资逻辑
投资逻辑
国产血液净化设备先锋，产品技术优势显著。公司深耕血液净化
行业20余年，目前已经成为一家集血液净化设备、血液净化耗材、
血透中心智能管理系统和连锁血液透析中心于一体的全产业链公
司，营收规模持续扩大，2017-2021收入复合增速达到34.9%。
血液净化行业患者数量持续增长，治疗渗透率提升空间巨大。国
内在接受血液透析治疗患者数量从2011年的23.5万增长到2021
年的75.0万人，十年年均复合增速达到12.3%，但目前国内接受
治疗的患者比率仍不到20%，与发达国家目前75%的平均治疗率仍
存在较大差距，未来血液净化市场拥有巨大的发展空间。
透析机产品国产替代空间巨大，ICU建设有望拉动CRRT设备需求
爆发。每10张ICU床位需要配置3套全自动连续血滤系统CRRT，
此次新冠疫情防控对ICU病房建设的加速有望带来CRRT产品市场
规模的迅速增长。同时国内透析机市场目前仍以外资品牌主导，未
来国产设备替代存在较大替代空间。预计2024年公司血液净化设
备收入有望达到4.78亿元，2021-2024年3年复合增速超过40%。
透析耗材及透析中心布局顺利，完成全产业链布局。自2020年起，
公司透析粉液、血液透析器、血液净化管路等自产耗材产品持续获
批，未来产品有望加速放量。医疗服务方面，公司目前已建成并运
营9家连锁血液透析中心，透析中心业务与设备产品形成较强协
同效应。预计2024年公司耗材及医疗服务板块收入有望分别达到
1.61、0.95亿元，3年复合增速分别为38%、25%。
IPO募集用于生产、研发及营销能力提升。2022年12月在科创板
IPO发行3619万股，发行价32.30元/股，募集资金净额达到10.67
亿元，主要用于公司产业化生产、研发中心、营销网络与远程运维
服务平台建设，将进一步提升公司在血液净化行业的竞争力。
盈利预测与投资建议
我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计公司2022-2024年
归母净利润0.58/0.99/1.50亿元，同比+200/+69%/+52%。参考同
行业可比估值情况，给予2023年66倍PE估值、12个月内目标市
风险提示
ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不
达预期风险；产品推广不达预期风险；新冠疫情反复风险。
公司基本情况（人民币）