【行业研究报告】菱电电控-“商用复苏+新能源乘用”双核驱动，攻守兼备成长性凸显

⚫“专精特新”国产EMS龙头
公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车
EMS产品、混动EMS产品、纯电汽车电控系统和摩托车EMS系统等，
EMS产品已实现国五向国六标准转型。EMS产品主要应用于N1类商
EMS产品已实现国五向国六标准转型。EMS产品主要应用于N1类商
用车（占比约为85%）和M1类交叉型乘用车（占比约为15%）。
⚫商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好
国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022年市场销量已至过去十
年最低销量330.05万辆，低于2015年市场低谷期的345.13万辆，随
着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能
减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计2023年商用
车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关EMS
产品销量将迎来快速上涨。
⚫乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成
2022年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场
关注，23年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务
正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器
（VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多
款车型陆续进入开发周期，2022年H1，公司累计销售VCU共19377
套，相比上年同期4261台的销量上涨454.75%，我们推测2022年全
年VCU销量相比上年增长幅度达4.5倍，销量约为7.34万件。
⚫GDI构建未来新增长空间
公司EMS产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者
各有优势，GDI更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向
乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在M1类交叉乘用车
市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入M1类轿车、SUV、MPV
车型市场，预计今年会有多款GDI方案的轿车、SUV、MPV等车型量
产。
⚫投资建议
1）汽车EMS为公司主要收入利润贡献体，其中20年商/乘占比为84：
16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司
EMS产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除M1交叉型乘用车外，
GDI方案的EMS产品研发见成效，M1类轿车、SUV、MPV等车型量
产在即，并开始逐步进入M2类市场；3）作为全产品线布局的电控厂
商，VCU产品快速放量，MCU产品值得期待，公司可支持燃油车、混
菱电电控（688667）
公司研究/公司深度