【行业研究报告】有色金属-铝行业深度研究报告：供给刚性叠加需求复苏，全年看好电解铝行情

水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩：
（1）水电已经成为云南省主力电源，同时云南铝、硅等高耗能产业快速发展，
用电增加明显。近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电），
目前已经成为云南电力系统的支柱：2022年水力发电量占比达到81%；发电
目前已经成为云南电力系统的支柱：2022年水力发电量占比达到81%；发电
设备中水电装机占比为73%。同时为了消化省内的水电，配套引进了大量高
耗能产业：云南电解铝月度产量在2022年7月达到峰值42.89万吨，同比增
长58%，该月电解铝用电量已经占全省用电量的28.5%。
（2）水电季节性十分明显，且易受气象条件制约，供电短缺极有可能长期存
在。云南电网中，水电在丰水期（5-10月）高负荷发电，火电则补充枯水期
（11-次年4月）的电力供应缺口。在丰水期，水电发电量的占比达到90%以
上；枯水期，水电发电量则降到60-70%。进入2023年以来，云南地区降雨几
乎为零（五个样本城市，详见正文），大幅低于往年。据云南省水文局报道，
抗旱形势较为严峻。
（3）云南连续出现来水不足，供给持续下降。由于云南地区近期降雨偏少，
水库水位远低于往年，再次发生限电减产。据报道，本次减产要求压减负荷量
约为100万千瓦，按照13500千瓦时/吨的电耗来计算，理论影响产能约为72
万吨。目前电解铝在产产能4017万吨，这次减产减少的比例约为1.79%。供
给端，我们预测2023年国内电解铝产量为4149万吨，同比增长3.6%。
需求端，地产复苏或正在路上，预计全年需求同比增长4.4%，预计供需缺口
13.5万吨。地产、基建项目逐步开工，复工进度好于预期；库存数据上，近期
无论是社会库存还是交易所库存，都出现累库放缓的现象，本轮电解铝累库已
接近尾声，库存高点的到来时间早于预期。2022年年底至今，各项托底地产
行业的政策持续落地，节后各地二手房交易热度已经逐步回归，或将延二手→
一手→房企→上游原材料需求的路径逐步传导，且2022年积压的项目或将支
撑竣工增速回升，有望拉动电解铝需求。新能源的高速放量将贡献较大的需求
弹性，预计2023年新增新能源（新能源车+光伏）需求128万吨。我们预计
2023年中国电解铝需求量总计为4221万吨，同比增长4.4%。考虑到全年基
本面内强外弱，电解铝进口增加10%、出口下降20%，那么最终中国电解铝
预计将出现供给缺口，缺口为13.5万吨。
基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且2023年减产风险较大，在国内
经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是能够稳定生产的火电铝企业有望受
益。因此建议关注的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的
天山铝业、神火股份（新疆火电铝80万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业
（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的
焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的
形式受益，包括云铝股份。
风险提示：（1）云南地区降雨量超预期；（2）美国CPI超预期；（3）国内地
产复苏不及预期。
行业基本数据
占比%