【行业研究报告】天味食品-2022年报点评：景气有望延续，关注B端扩张

事件：3月1日，公司发布2022年年度报告。
22全年收入实现高增长，区域市场结构优化。2022年营收26.91亿元，同比
+32.8%；折合22Q4为7.82亿元，同比+24.5%。总体看，公司22Q4延续高增趋
势，预计主要得益于：1）11月疫情反复与12月疫情达峰，C端复调产品动销影
响较小，需求韧性凸显；2）竞争格局延续阶段性趋缓态势，折扣搭赠力度同比缩
小；3）春节备货期前置。分产品看，22Q4火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡
精/香辣酱收入分别同比+39%/+90%/-59%/-37%/+42%，大单品策略推动火锅调料
与中式复调高增，香肠腊肉调料下滑主要系前期猪价上涨冲击。分区域看，22Q4
西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+2%/-25%/+402%/+120%/-12%/-
2%/+42%，华东市场占比逐渐提升。渠道端，22Q4末经销商为3414家，环比增加
52家，延续22Q3的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作取得一定效果；
22Q4经销/直营商超/电商收入实现高增，定制餐调受疫情反复拖累而下滑。
缩减促销力度+提效降费，22全年盈利快速修复。2022年归母净利率为12.7%，
同比+3.6pcts；折合22Q4为12.5%，同比-4.1pcts，剔除非经常性损益扰动后同
比+0.4pcts。总体看，盈利改善得益于行业竞争边际趋缓，公司缩小搭赠折扣力
度，以及公司减少费用投放。毛利率：22Q4毛利率为34.0%，同比+5.9pcts，主
要得益于折扣力度减小（单价同比提升）与产品结构变化。费用率：22Q4销售费
用率为14.4%，同比+3.6pcts，主要系前期部分费用确认以及21Q4基数较低所
用率为14.4%，同比+3.6pcts，主要系前期部分费用确认以及21Q4基数较低所
致；22Q4管理费用率6.6%，同比-0.5pcts。
积极关注B端渠道扩张，23年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与
现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）渠道库存相对良性，经销
商优化红利持续释放；3）23年餐饮需求修复后公司加快小B端扩张，同时新签
约大B端团餐客户贡献收入；4）底料等核心单品维持较快增长，小龙虾调料等
潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2公司已步入新一轮景气周期的复
苏期，业绩修复是主旋律，而2023年随着B端与C端共振，有望推动公司基本
面步入景气周期的繁荣期。
投资建议：引入2025年盈利预测。预计23~25年归母净利润为4.4/5.3/6.3亿元，
同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS为0.57/0.69/0.83元，对应PE为48/39/33X，剔除
股权激励费用后23-24年归母净利润为4.7/5.4亿元，对应PE为44/39X，公司23
年PE接近调味品行业均值45X，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。
主要财务指标
22023E2024E2025E
营业收入(百万元)2690.713269.213932.864648.64
增长率32.84%21.50%20.30%18.20%
归母净利润（百万元）341.70438.43529.48632.69
增长率85.11%28.31%20.77%19.49%
摊薄EPS(元)0.450.570.690.83
PE61.3847.6039.4132.98
-40%
-30%
-20%
-10%
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