【行业研究报告】和黄医药-FY22销售成绩优异，核心产品加速渗透目标市场

和黄医药（HCM.US/13.HK）：FY22销售成
绩优异，核心产品加速渗透目标市场
2022年，和黄录得肿瘤/免疫收入1.64亿美元，符合我们预期和公司
此前指引，主要产品渗透率和市场份额继续提升；随着公司即将获得
武田引进呋喹替尼的首付款、优化研发策略和费用投入，我们预计
2023年现金流将显著改善。我们略微上调公司美股/港股目标价至28.2
美元/44.0港元，并继续将其选为医疗行业首推标的之一。
FY22商业化成绩优异，FY23现金流有望显著改善：2022年收入同
比+20%（+24%@CER）至4.26亿美元，其中肿瘤/免疫业务收入1.64
亿（+37%），包括产品销售收入1.25亿（+63%），基本符合我们的预
亿（+37%），包括产品销售收入1.25亿（+63%），基本符合我们的预
期。呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼销售分别增长32%/178%/159%
至9,350万/3,230万/4,120万美元（见图表2）。公司指引2023年
肿瘤/免疫业务收入大增175-236%至4.5-5.5亿美元，主要来自武田
合作4亿美元首付款的部分确认；我们预计2023年产品销售收入将
增长50%至1.87亿美元。2022年末现金储备为6.3亿美元，全年经
调整非融资活动现金净流出2.98亿美元。随着公司即将收到武田首
付款现金，同时调整研发策略、聚焦后期管线监管批准和加速实现
盈亏平衡，我们预计2023年现金流将显著改善。
核心产品持续渗透目标市场：2022年，呋喹替尼/索凡替尼在三线
CRC/NET市场中的份额分别扩大至44%/16%，位居国内首位/第二位
（见图表3、图表4），两者新患数量分别增长约45%/250%至3.2万
/1.7万人；赛沃替尼自今年3月1日起纳入医保目录，有望快速渗
透潜在市场。公司肿瘤销售团队规模已超900人（2021年底约700
人），剔除股权激励后的销售费用仅增加14%，人效显著提升。
2023年关注多个新品/新适应症提交上市申请和数据读出，包括：1）
呋喹替尼完成美欧日三地NDA提交和国内二线胃癌sNDA提交；2）
Syk抑制剂二线ITP和PI3Kδ抑制剂三线FL数据读出并在国内报产；
3）索凡替尼完成日本桥接试验并报产。且赛沃替尼有望于2024年
完成首个海外注册性临床（Tagrisso耐药MET+NSCLC）并报产。
略微上调目标价：根据武田首付款的收入确认节奏，我们调整和黄
2023/24E收入预测-10%/+16%至7.9亿/7.8亿美元，并基于更新的临
床开发节奏下调研发费用。我们预计2025E收入9.3亿美元，并实
现盈亏平衡。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价为28.2
美元/44.0港元（见图表6），对应目标市值49亿美元。
投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。