【行业研究报告】轻工制造-家具行业专题研究（普通）：需求可持续，上行逻辑依然健康

➢市场在犹豫什么？我们判断，目前市场多数观点为：1）家居板块经历
22Q4的整体估值修复后，当前股价已兑现23年业绩预期的大部分行
情。因此，23年初以来家居板块再现补涨行情，而去年估值修复较多
的公司股价涨幅相对较小（见图3）。2）由于当前家居购买需求以年前
积压需求为主，市场担心本轮需求复苏的可持续性。
➢把握股价催化三要素（政策预期、地产销售、业绩改善），本轮上行逻
辑始于政策预期，表现将是业绩改善。我们在22年11月提出：“重视
家居本轮估值修复，展望2023年，家居作为大件可选耐用消费品的需
求仍有较大回补空间；盈利端，利润率随着成本压力趋缓、企业降本增
效亦有望逐步改善”。我们依然维持以上观点，认为值得我们重视本轮
估值修复的核心因素仍是业绩。虽然家居板块22Q4整体估值已明显
修复，但对比2008年、2020年的板块表现，我们认为家居板块在经
济复苏环境下的业绩改善阶段收益更为可观。
济复苏环境下的业绩改善阶段收益更为可观。
➢行业景气正在回升，重申看好板块1年+维度基本面趋势向上。据我们
近期渠道调研反馈，行业景气正在回升：1）在年后线下消费活动快速
回暖的背景下，渠道客流&成交率均有复苏，其中装修公司客流恢复明
显、零售门店也有回升。2）消费降级现象或有但我们认为环比22年
已有好转，而后如果经济环境进一步复苏，我们预计全年消费力尚可。
3）活动力度方面，2月开门红叠加3月315，促销时间长、力度大。
经历了22年行业景气深幅调整，从厂家到经销商到终端的全链条信心
显著提升，促销活动通过做大客单值摊薄固定费用，我们预计对终端
盈利影响有限。
➢第一层看订单、第二层看地产、第三层看需求，看好23年需求回补空
间和时间。我们认为，消费以“人”为基石，地产环境的变化对行业供
需有阶段性影响但非决定性要素，而驱动行业发展的底层因素依旧是
需求。回顾20年疫后复苏，家居行业景气延续至3Q21，且4Q21-
1Q22家居行业上市公司整体仍保持了双位数收入增长；我们判断20-
21年期间家居行业经历了两轮需求回补，即疫情压抑的即时需求（改
善需求为主）以及延迟进城的城镇化需求。基于此，我们看好23年改
善需求+城镇化需求回补空间和时间（暂不考虑政府主导的旧改需求）：
1）改善需求，统计局数据显示，2019年我国城镇人均住房建筑面积
39.8平方米（同比+2.1%），而据住建部数据，2020年我国城镇人均
住房建筑面积38.6平方米；如果我们以2019年城镇人均住房面积
*2019年底城镇人口/2020年底城镇人口测算，得到2020年人均面积
为39平方米，也略低于19年39.8平方米。我们认为主要因20年突
发疫情显著压抑了改善型需求，且这一需求在21年快速释放，统计局
数据显示2021年城镇居民人均住房建筑面积已提升至41平米（对应
2019-2021CAGR为1.5%）。2）城镇化，2020-2022年新增城镇人口