【行业研究报告】百威亚太-收入反弹确定性高，但利润率前景尚不明朗；维持“持有”评级

百威亚太（1876.HK）：收入反弹确定性高，
中国疫情影响渐退，无疑将助力百威亚太收入端的恢复，但在中、韩
两国来自竞品的竞争激烈，也使公司必须加大市场投入来维持高端
啤酒市场份额。这也将拖累公司EBITDA利润率修复步伐，或将导致
2023年EBITDA增长低于市场预期。我们小幅上调目标价至26.2港
2023年业绩展望：作为高端与超高端啤酒领军者，疫情消散对百威
亚太收入的反弹带来巨大帮助。在产品提价与结构修复的双重帮助
下，我们预计公司2023年单吨收入同比提升高单位数，高于大部分
同业。管理层预期今年单位成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅
的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。基于以上，我们预测
的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。基于以上，我们预测
2023年公司的毛利率将同比扩张2.8个百分点。然而，我们预计公
司将倾向于将毛利率的同比扩张加大投入到商业投资中，以应对中、
韩两国高端啤酒市场日益激烈的行业竞争。这也或将使公司2023年
的市场销售费用率同比提升至2021年的水平，导致整体EBITDA扩
张幅度不及市场预期。
中国高端化进程重新步入正轨：1月公司在中国的销量受春节提前
影响而同比下降，但在2月却录得超20%的大幅反弹，高于市场预
期。截止2月底，公司大部分的餐厅与夜场渠道已恢复运营。继去
年11月对高端与超高端按CPI进行提价后，今年3月，公司又对核
心与价值产品以高于CPI的涨幅进行提价。频繁提价也体现了管理
层对中国市场2023年高端化进程恢复的乐观情绪。
韩国EBITDA增速持续放缓：亚太东1Q22-4Q22的EBITDA同比增速
持续放缓，且在3Q22与4Q22低于收入增速，意味着EBITDA利润
率同比收窄（图表2）。这也令我们对2023年韩国进入高基数后的
EBITDA增长动能持保留态度。管理层认为，韩国利润率仍有较大扩
张空间，但就目前趋势来看，我们认为韩国的EBITDA利润率在短期
内回到疫情前水平挑战较大。
投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高
端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。
图表1：盈利预测和财务指标
百万美元202120222023E2024E2025E
营业收入6,7886,4787,2807,8358,193