【行业研究报告】蔚来-SW-2022四季度业绩点评：Q4营收同比+62.2%，车型换代影响盈利

关键词：#业绩不及预期
投资要点
◼公司公告：蔚来2022Q4营收为160.64亿元，同环比分别+62.2%/+23.5%，
其中车辆销售收入为147.59亿元，同环比分别+60.2%/+23.7%。Q4毛利
率为3.9%，同环比分别-13.3/-9.4pct；整车销售毛利率为6.8%，同环比
分别为-14.1/-9.6pct。最终蔚来Q4归属普通股东净利润为-58.5亿元
（2021Q4为-21.8亿元，2022Q3为-41.4亿元）。截至2022年12月31
日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为455
亿元人民币。
◼Q4营收增长迅猛，持续铺设销售网络。1）营收同环比高增长核心来自
销量增长+高价ES7/低价ET5上量明显单车收入未显著下滑。Q4公司
累计交付4.0万辆，同环比分别+60.0%/+26.7%。从销量结构来看
ES7/ET5销量占比提升明显，整体单车收入36.85万元，同环比分别
+0.1%/-2.39%。2）车型换代影响2022Q4毛利率水平，预计2023Q4回
升。毛利率同环比下滑较多主要原因为ES8、ES6&EC6库存减值准备+
升。毛利率同环比下滑较多主要原因为ES8、ES6&EC6库存减值准备+
相关生产设施加速折旧+降价影响约6.7pct；2022Q3公司确认积分收入
导致2022Q3毛利率基数较高。展望2023年：Q1F1工厂为产品换代做
准备利用率较低+ET5放量，Q2新品交付爬坡期，预计Q3毛利率逐步
回升。3）中国/欧洲营销活动增加&销售网络持续扩张，研发维持指引，
整体同环比持续提升。Q4研发费用率24.8%，同环比分别+6.31/+2.13pct，
SG&A费用率21.96%，同环比分别-1.86/+1.10pct，环比提升是由于中国
市场及欧洲市场营销推广活动增加。Q4末蔚来在全国累计布局99家蔚
来中心/303家蔚来空间，环比Q3末+22家蔚来中心/-38家蔚来空间，
单店销量环比+31.76%。4）以上综合因素影响下公司2022Q4运营亏损
为67.36亿元，2022Q4归属普通股股东净亏损为58.5亿元。
◼盈利预测与投资评级：行业竞争加剧背景下我们下调公司2023-2024年
业绩预测，营收分别为885.73/1311.60亿元（原为983.36/1544.04亿元），
我们预测2025年的营收为1617.52亿元。2023-2024归属于普通股股东
净利润为-123.44/-56.78亿元（原为-79.28/2.53亿元），我们预测2025年
的归属于普通股股东净利润为8.02亿元。鉴于公司核心技术全面布局，
◼风险提示：芯片/电池等供应链不稳定；软件OTA升级政策加严等。
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