【行业研究报告】金种子酒-华润赋能迎改善，公司驶入快车道

过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去20年发展历程
过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去20年发展历程
可分为四大阶段：1）寂静无闻期–在该阶段中金种子完成了股权上的改革，
并于1998年以“金牛实业”的身份上市，但由于上市初期公司涉足业务过
于多元，导致业绩层面萎靡；2）行业黑马期–扶正白酒作为主体经营业务，
依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑，于2012年公司业绩达到“巅峰”，
彼时处于安徽白酒第一阵营；3）重回原点期–由于未抓住省内两次消费升
级的机遇，金种子被竞品彻底拉开差距；4）力求改革期–2022年华润入主，
对内部人员、管理、营销制度开启全面改革。
华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变。在此次收购金种子集团部分
股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股
权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶引入央企华润混
改之后，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于2018年参与汾酒混改，
虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改
革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验。
光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓郁。从光瓶酒市场来看，从2013
年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由352亿元增长至2021年的988亿
元，8年CAGR达13.8%，2022年行业增速再次上提，同比增速达16.0%，
真正成长为千亿级别市场。另外，当前行业CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒）
仅为30%，尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。从阜阳本地白酒市场
来看，阜阳当前整体白酒规模超50亿，在省内仅次于省会合肥，人口基础
庞大，经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费。
内部加速改革，势能持续提升。产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提
升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光
瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”；
品牌上，公司拥有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“软黄金”美誉；渠道
上，公司为省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革，华润入主后，有
望输出其成熟的渠道经验，同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源，“啤白模
式”有望在安徽省内跑通。
2024年营业收入分别为12.4/20.0/28.5亿元，同比增长2.7%/60.5%/42.
5%。归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。
风险提示：新品铺货不及预期，省内光瓶酒市场竞争加剧，食品安全问题。
财务指标
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）