【行业研究报告】海汽集团-海旅免税注入在即，协同发展成长可期

资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥
资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥
有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即；
成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022年1-7月分别实现营收0.13、
24.43、23.98亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为83.77%，公司主体业务
板块，2022Q1市占率已达7.44%，较2021年提高3.86pct，位列海南离岛免税市
场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比
例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022年1-7月有税已
实现营收3.4亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程
度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于2023年落地。公司背靠海南国资委，有望凭
借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公
司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。
投资建议：海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费
回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集
团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，
我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效
应将有所显现。假设2023年注入完成，我们预计公司2022-2024年营业收入为
6.15/80.20/110.75亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78亿元，考虑重组带来公司
股本增厚，则对应EPS为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应PE分别为-76/45/20，对
应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务15、30倍PE，首次覆盖给予“买
入”评级，目标价39.7元。
风险提示：政策风险；宏观经济风险；项目建设不及预期；重组落地风险。
财务指标
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）