【行业研究报告】恒顺醋业-酱类产品实现高增，改革成效值得期待

3.2pp，其中22Q4毛利率为32%，同比下降1.4pp。全年毛利率承压主要受制
于1）包材等原材料价格上涨；2）低毛利新产品占比增长，部分稀释毛利水平。
费用方面，全年销售费用率有所下降，同比减少1.9pp至16.2%，主要得益于
费用方面，全年销售费用率有所下降，同比减少1.9pp至16.2%，主要得益于
总部加强对营销资源统筹管理，提升费用投放准确性；全年管理费用率维持平
稳，同比微增0.1pp至6.8%，主要由于技术服务费用减少及部分子公司不再进
入合并报表。22Q4受资产处置及投资亏损等非经常项目拖累，利润端有所承压。
全年来看，在成本端上行压力下，公司通过精准费用投放以及内部降费提效，
净利率同比微降0.2pp至6.1%。
改革迈入新篇章，23年经营持续向好。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做
深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列
单品带动产品结构持续提升；复调系列将维持推新频率，23年还将继续推出轻
火锅、小龙虾系列新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区
+十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电
商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度
品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖
快等自媒体平台，持续加强恒顺品牌的曝光度。2023年在疫情复苏餐饮渠道回
暖大趋势下，恒顺改革理顺机制，业绩高增值得期待。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.20元、0.26元、0.31
风险提示：改革进度不及预期，原材料成本大幅上涨。
指标/年度2022A2023E2024E2025E
营业收入（百万元）2139.022449.322811.783159.47
增长率12.98%14.51%14.80%12.37%
归属母公司净利润（百万元）137.99197.84256.56307.43
增长率16.04%43.37%29.68%19.83%
每股收益EPS（元）0.140.200.260.31
净资产收益率ROE5.82%8.02%9.96%11.42%
PE93655042
PB5.835.575.305.03
-24%
-19%
-13%
-8%
-2%