【行业研究报告】-三因素行业比较框架之消费篇:顺时而动,消费可为

类型: 其他行业策略

机构: 光大证券

发表时间: 2023-03-03 00:00:00

更新时间: 2023-03-06 19:14:17

2023年3月3日
策略研究
策略研究
顺时而动,消费可为
——三因素行业比较框架之消费篇
三因素模型框架看消费
从“DDM模型”到“三因素模型”。我们可以将“DDM模型”进一步简化为景
气、流动性、资产价格的三因素模型框架,未来的股价变动则取决于这三个因素
的变化。
消费三因素模型中景气是核心,流动性会对估值产生明显影响,估值极端时股价
会短期反转。景气端,净利率是与消费板块走势最相关的指标;流动性端,17
年后美债利率对估值的影响明显;资产价格方面,估值极端时股价会有短期反转。
三因素模型下的四类消费行业
三因素模型对大多数消费细分行业均有适用性,但因素的重要程度有所不同。总
的来看,三因素模型中,景气及流动性对股价的影响因行业而异,资产价格对于
所有行业几乎都存在影响,但资产价格的影响仅限于极端情况之下。
为什么有的行业对景气敏感,而有的对流动性敏感?这主要与其自身基本面波动
情况有关,基本面波动大的行业,可能会更多受到基本面的影响;反之则会更多
受到流动性的影响。此外,偏成长属性的行业由于未来的利润空间较大,也会对
流动性更加敏感,如医药生物。
细分行业的三因素如何得到?
对于会受景气影响的行业,其未来净利率的走势可以从自上而下及自下而上两个
角度进行判断。自上而下角度,一些行业的净利率走势与消费板块整体走势具有
利率的走势较为相近,且具有一定的领先性。
当美债利率变动时,哪些行业受到的影响会更大?对于会受美债利率影响的行
业,我们发现医疗服务、调味发酵品、医药生物等行业估值对美债的敏感度更高,
而一般零售等行业敏感度则更低。
如何判断估值是否极端?受基钦周期影响,消费板块整体及大部分子行业估值都
存在周期性的波动,整个周期大约持续3-5年。根据行业过去5年的估值均值加
减2倍标准差可得到极端边界,并以此来判断估值是否极端。
顺时而动,当前位置坚定看好消费
从三因素框架出发,景气上行、流动性无虞、估值尚可的背景下,消费板块有望
持续上行。景气端,净利率领先指标中长期贷款余额增速已有企稳迹象,且在经
济复苏背景下,增速有望震荡上行;流动性端,美联储加息或将迎来结束,预计
美债利率未来也将逐渐进入下行通道;资产价格方面,消费板块的PE估值目前
处于中枢水平,并不会对行情形成制约。
消费板块中哪些细分行业更值得关注?综合各行业未来净利率可能的变化幅度
高度、对美债利率的敏感程度,以及估值是否接近极端位置,申万一级行业中建
议关注农林牧渔、食品饮料、医药生物,在二级行业中,建议关注医疗器械、家
电零部件、化学制药、白酒等。
风险分析:经济复苏不及预期,中长期贷款余额增速超预期下行;新冠病毒发生
重大变异,疫情影响大幅增加;美联储超预期加息,美债利率显著上行。
作者
021-52523806