【行业研究报告】友邦保险-深度研究报告：寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远

“百年友邦”经营底蕴深厚。友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司。自1919年缘起上海，历经百年风雨兼程，目前覆盖泛亚国家和地区18个主要市场，且在多个国家与区域市场位列前茅。最优策略显现，品牌号召力强。1）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展最优策略显现，品牌号召力强。1）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道。自2010年提出“最优渠道策略”开始持续推进代理人质量提升，MDRT人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于同业。伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐，与各地区伙伴机构深度合作，进一步拓宽客群覆盖。2）产品：以保障型产品为主，定位中高端客群需求，2022H1新业务价值率高达55%，显著高于国内其他上市险企。对各类产品持续优化迭代，提升定制化，拓宽保障范围。同时积极布局“健康+养老+资管”，打造新增长极。3）投资：部分受会计准则影响净投资收益率整体较低，总投资收益率受汇率影响波动高于同业，但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。投资规模持续提升，差异化的账户投资运作，均衡了不同资金来源主体的风险偏好及收益要求。投资风格稳健，并以固收为主要投资方向。4）内含价值与营运利润：EV逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力，持续正贡献的营运经验差异显著优于同业，但受汇率扰动较大。业务占比大、新业务价值率高的保障类产品带来了较高的死差、费差占比，推动营运利润持续增长。客群+管理+激励+科技，多方位赋能提供加速度。1）客群赋能：友邦凭借高价值率产品体系+高质量渠道策略铸就核心竞争力，百年深厚底蕴打造价值护城河，在中高端客群中具有一定品牌影响力。且主要覆盖的泛亚地区市场潜在客群规模大，需求端前景广阔。2）管理赋能：均衡分散的股权结构支撑决策独立性，专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业绩增长内生动力。3）激励赋能：薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩指标，充分实现了股东、公司和员工利益绑定，激发工作积极性。4）科技赋能：践行TDA战略，数字化助力内部管理、客户服务与产品创新。“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现。在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2021年总保费368.59亿美元（+4.1%）；NBV33.66亿美元（+21.7%），其中内地与香港占比超50%。1）中国内地：高NBVmargin引擎下具备高成长性，2020年取代香港成为第一市场。疫情冲击下，NBVmargin与新单保费增速双双恶化，拖累NBV增速。后疫情时代，凭借品牌影响力下的高NBVmargin+“分改子”后的管理效率释放+渠道优势有望回归高价值增长。2）中国香港：受监管、社会关系及疫情影响，以内地访客为重要来源的离岸保费持续下挫，但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及NBVmargin上。预计通关将带来离岸保费大幅增长，促进香港市场NBV增长。3）泰新马及其他：泰国市场自2010年以来保持龙头地位以及高价值率，NBV增速有望抢先反弹；新加坡市场自2015年以来市场份额排名从第1下滑至第4，NBVmargin波动下行，增长活力因子有待挖掘；马来西亚市场自收购ING在马寿险业务以来保持市场优势地位，NBVmargin在波动中上升，疫后NBV增速迅速反弹，有望凭借优秀渠道策略取得更高增长；其他市场疫情后NBV持续下行，NBVmargin在较低水平区间持续下行，潜力有待挖掘。投资建议：短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动2023年整体NBV实现高增。长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。我们预计2022-2024年的EPS为0.25/0.52/0.69美元，EV增速分别为+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股权公司基本数据总股本(万股)1168814