【行业研究报告】百济神州-携优异业绩继续向全球Big Pharma进化

百济神州（BGNE.US/6160.HK/688235.CH）：
携优异业绩继续向全球BigPharma进化
公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收
入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们
预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权
交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我
们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。
核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应
症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预
计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队
计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队
规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优
的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症
近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3
倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望
达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66%YoY，约
合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我
们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院
端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验
逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检
查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。
下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今
年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包
括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。
尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进
将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进
入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax
（FY22全球销售20亿美元，+10.4%YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活
性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。
微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，
我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿
美元，对应39%2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估
值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/HKD183/RMB182（见
图表6），对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。
投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。