【行业研究报告】-“周期的力量”系列（二）：证伪“不衰退”：美国经济，这次不一样？

关于美国经济前景，一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合
历史经验。因为，美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。
美联储加息背景下，美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。
美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出
现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（或不衰退）。但是，不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲
击，机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是：这次会不一样吗？
历史上，美国经济3次软着陆的共性是：美联储“逆风而行”，即在通胀压力兑现之前就加息，这样才能尽早遏制通
胀，进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度，助力经济软着陆。同样重要的是，美联储能否在经济放缓后果断降
息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民
杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中，最为关键的是通胀及其一阶导数。
这一次，认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此，失业率难以大幅上行，可支撑
着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前，美国“去
通胀”进程已有所放缓，通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为，“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。
3次软着陆案例的比较：这一次，美国或不具备软着陆的条件！
在美联储加息背景下，1960年至今美国共出现3次软着陆：1965-67年、1983-84年和1993-94年。比较而言，具备
以下条件时，软着陆的概率更高：第一，美联储逆风而言，即在通胀水平较低，且上行动能偏弱时就提前加息。3次
软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.36%和2.52%，核心CPI通胀分别为1.23%、3.21%和2.79%。
首次加息前通胀的斜率平均为2.8%，说明通胀上行的动能偏弱。并且，在通胀转向和经济放缓后快速降息。
第二，实际GDP增速较高，为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中，加息前一季度的实际GDP环
比（折年率）增速分别为9.2%、9.4%和5.5%，均值8%。比较而言，4次浅衰退案例的均值为3.0%，5次深衰退案例
的均值为1.8%。软着陆情景下，反映经济前景的谘商会经济领先指标（LEI）也显著高于硬着陆——从软着陆到深衰
退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。
这一次，美国经济或不具备软着陆的条件：第一，美联储实质上放弃了“逆风而行”规则，加息周期明显落后于通胀
——在加息周期启动时，CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值；第二，加息周期长度超过了3次软着陆
对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数，虽然经济增速明显放缓，但通胀水平仍高，不确定性仍在，何时
启动降息周期还是未知数；第三，加息幅度40年之最，大于12次加息周期的均值；
美联储货币政策紧缩程度为40年来新高，美国经济较难逃逸衰退。
美联储计划加息至“限制性水平”，以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然（或中性）
利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是：短期实际利率依然为负，年内趋于上行；
5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间，紧缩程度趋于上行（主要是短端）。
联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标，合成得到“代理利率”，可
综合刻画实体部门融资成本。2022年11月，代理利率的阶段性高点（6.4%）比当月的FFR高出2.6个百分点。
国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大，表明货币紧缩程度越高，也预示着
未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中，美国国债10y-1y和10y-2y倒挂的峰值都超过了120bp。历史上，当
利差超过100bp，美国经济没有一次能够逃逸衰退。
风险提示
俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速的放缓不达预期；