【行业研究报告】晨光股份-晨光股份点评报告：核心业务修复正在途中，长期不改成长本色

核心业务修复正在途中，长期不改成长本色
——晨光股份点评报告
投资要点
传统业务终端动销环比改善，全年表现值得期待
23年1/2月终端动销平稳复苏。受部分学校延后教学新课程影响，部分文具需求
或延后释放，叠加渠道2月动销回暖后库存水位普遍较低带动补库需求提升，看
或延后释放，叠加渠道2月动销回暖后库存水位普遍较低带动补库需求提升，看
好3月终端动销进一步向好。线上渠道维持亮眼增长，根据晨光文具公众号23年
开学季在美团外卖平台晨光品牌门店订单量周环比+39%。我们预期23年公司传
统业务良好修复，原因主要为：1）二胎政策放开后首批二胎儿童预计今年9月
入学带来增量文具需求；2）持续重点发力本册等重点品类；3）书写工具产品持
续升级；4）儿美&办公专业渠道开拓。
通过产品升级及自产比例提升等途径，传统业务净利率预期维稳
市场普遍关心在低毛利率本册品类、线上渠道销售占比提升、以及线下渠道升级
带动对门店工具物料等费用投放加大等影响下，传统核心业务利润率的表现。我
们认为公司传统核心业务有望稳定在12%~13%水平。原因主要为：1）产品结构
持续升级，通过赋能终端门店精准营销进一步提升高端化产品销售占比；2）精
简SKU，在产品开发方面减量提质，提升部分品类的自制比例；3）通过华东、
华北、华南等仓配服体系建设优化物流成本；4）数字化赋能及精益化管理实现
降本增效，提升效率。
科力普23年预期延续高增，规模优势凸显、盈利能力提升
22年科力普在疫情压力下仍持续兑现超额增速。后续看好科力普通过持续开拓优
质客户，深挖客户需求，及延伸MRO等高附加值品类23年延续高增表现。同时
随着科力普规模效应的逐步凸显以及自身服务能力和供应链能力的不断优化，看
好科力普在客户端排名、中标率、议价能力进一步提升，带动科力普盈利能力稳
步提升。
九木线下客流已明显回暖，23年预期收获良好表现
九木杂物社等去年受疫情扰动承压，伴随疫后线下消费场景修复，九木杂物社
1/2月终端客流明显回暖。我们预计23年九木将重回新增100+门店的开店节奏，
带动公司零售大店业务重拾增长势头。同时九木定位为公司精品文创品类桥头
堡，后续通过大众与精创SKU的进一步理顺及数字化赋能终端门店精准营销，
门店转化率及运营效率有望提升，促进同店进一步增长。在开店节奏恢复及同店
增长驱动下，看好九木23年收入及利润端表现。
市场份额提升空间广阔，双减影响有限、长期成长不改
长期维度看，虽然当前晨光书写工具市占率（20年：23%），但对标日本双寡头
（17年：三菱+百乐超40%）后续空间广阔，其余品类份额提升空间更大，例如
晨光在本册（规模约300亿，按20年规模推算晨光当前份额6%~7%）、儿美（规
模约150亿，按20年规模推算晨光当前份额约13%）等细分赛道中有很强潜力。
复盘日本文具行业景气变迁，我们认为双减政策影响偏短期，文具需求具备韧
性：1）1980年日本宽松教育开始，学生学习时长缩短，文具景气短期回落后重
回上升通道；2）98-99年，中小学学习内容削减30%，短期冲击；3）11年，宽
松教育结束，文具景气小幅回升，随后随GDP同向波动。目前双减影响趋弱、
线下消费复苏明确，晨光作为文创龙头，份额持续加速提升，长期价值明确。
盈利预测与估值
文创龙头核心优势稳固，疫后传统业务快速修复、新业务持续兑现，成长属性突
末公司累计回购股份1.5亿元，展示经营信心。我们预计2022-2024年公司实现
收入201.88、260.44、324.58亿元，同比14.65%、29.01%、24.63%；归母净利润
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