【行业研究报告】康宁杰瑞制药-B-跟踪分析报告：创新差异化成型，KN046有望冲击胰腺癌FIC

基于自主打造的技术平台（单域抗体，CRIB双抗技术平台，CRAM混合抗
体平台，和扩展的BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC平台），康宁杰瑞开发出
了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线，并且已经在商业化和临床数据
上得到的验证。
上得到的验证。
KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class。KN046已开展覆盖
非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种
肿瘤的20多项不同阶段临床试验。目前KN046的四项注册临床试验正在进
行中，其中，KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期临床研究期中
分析已成功达到预设PFS终点，有望在年内报产。
目前，其他PD-1/L1单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败，国产的PD-
1/L1单抗或者双抗也并未布局胰腺癌，全球范围内仅有部分早期联合用药
的探索试验仍在进行。KN046是为数不多在推进胰腺癌一线III期临床试验
的IO产品，一旦临床成功，有望验证成为同类最佳产品，同时有望拥有国
际化价值。目前，KN046一线治疗胰腺癌III期推进顺利，预计将于年内揭
盲。
KN026：胃癌二线III期进行中，有望切入乳腺癌一线+辅助。KN026为首
个国产HER2双抗，表现出高效低毒的特点。胃癌单药疗效优于上一代HER2
ADC且安全性优于Enhertu，正在推进胃癌二线III临床。公司在SABCS2022
上更新了KN026二期治疗乳腺癌一线和新辅助的优异数据，有望今年启动
III期临床试验，进入乳腺癌前线广阔市场。
JSKN-003对标Enhertu，I期数据即将读出。JSKN-003为HER2双抗ADC，
采用KN026作为弹头，靶向HER2的两个不同表位，毒素为定点偶联，
DAR=3-4。临床前数据显示，JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优
的安全性，在HER2高表达和低表达细胞（CDX模型）中均有很强的活性。
KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗。国内PD-1/L1单抗竞争激
烈，年化费用已经下探至3万元水平，多数公司无法盈利。而康宁杰瑞的恩
维达凭借皮下注射的优势，市占率不断提高，并且保持了较高的净利率水平，
有望给公司带来持续正向现金流。
投资建议。康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗、双抗、ADC产品已经在
商业化和临床数据上得到验证。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别
为1.54、3.85和8.32亿元，同比增长5.2%、150.8%和115.9%；归母净利润
为-4.38、-2.61和-1.25亿元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值244亿
港元，对应目标价为25.2港元，维持“推荐”评级。
风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外
合作不达预期。
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