【行业研究报告】南华期货-深度研究报告：打造境外业务第二增长曲线

收入结构：当前期货行业收入主要以经纪业务收入为主。期货行业经纪业务
收入包括手续费收入及客户权益资金利息收入。其他业务包括为客户提供风险
对冲的基差业务收入、场外衍生品、财富管理业务等。
境内业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长
境内业务：近年来交易额增长明显，带动行业净利润增长。期货业利润增长
依赖交易额提升，近年境内期货行业交易额显著增长，带动行业净利润提升。
剔除客户资金，目前行业杠杆在1.2倍左右，杠杆不高。以期货经纪业务为主
的轻资产业务模式带来ROE增长空间。但受风险资本准备挂钩净资本的监管
限制，ROE未来存在增长上限。客户结构：以产业客户、金融机构、零售客
户为主。
境外业务：近年业务增速快于境内，内资期货公司或将增长更快。疫情以来，
境外期货业务增速仍快于境内。我们预计内资期货行业境外业务有望更快增
长：（1）客户交易向内资期货公司迁移：2022年《期货和衍生品法》要求境
内机构境外期货交易需经内资期货公司交易。内资客户境外衍生品交易或将逐
步向内资转移。（2）利息率提升：客户资金为期货公司带来利息收入。美联储
加息下，利率有望显著增长。美国通胀压力仍存，预计未来美联储加息步伐虽
会放缓，但2023~2024年联邦利率或将仍处高位，带动境外期货公司利息率
提升，带动利息收入增长。
公司优势：境外业务具备增长潜力。境内业务：公司合规风控稳健，业务能
力较强，2011年以来长期为A类监管评级，2016年以来持续为AA级。
2021H1~2022H1交易额市占率由2.1%提升至2.3%。
境外业务：行业快速增长叠加公司阿尔法，我们预计境外业务将提供主要增量：
（1）对比同业上市公司，公司境外期货业务布局早，营业利润占比高，境外
客户权益规模较高，境外业务存在优势。境外期货行业增长能更明显的带动公
司整体利润。（2）公司海外清算牌照齐全。牌照优势有望为客户提供更全面的
期货业务服务及客户口碑，更多客户有望选择南华期货作为其境外清算业务的
期货公司。（3）成本刚性，现已基本迈过盈亏平衡点，边际成本增速平稳，净
利润率有望明显提升。
盈利空间：我们预计2021~2024年公司净利润可由2.4亿元增长至5.4亿元，
主要假设：1、客户需求增长，客户权益增长可能会逐步受到净资本限制。客
户权益资金/净资本的限制一般在15倍左右；2、美联储加息，假设2023年联
邦基金利率4.3%~4.6%，假设公司资金利率2.4%~2.7%，带来利息收入快速增
长，带来业绩催化；3、成本不会伴随收入增长而显著增长。4、内地业务及境
手续费率下滑，客户权益规模稳健增长。
投资建议：估值上：参考截至2023/3/8，公司估值：（1）参考PB估值，南华
期货PB估值2.24倍，高于永安期货（2.19X），低于瑞达期货（2.96X）、弘业
期货（9.81X）。（2）参考PE(TTM)估值，南华期货PE估值35.1X，高于永安
期货（28.5X）、瑞达期货（18.8X）。考虑到公司成长性，我们给予南华期货
2022/2023/2024年EPS预期：0.37/0.70/0.88元，BPS预期：5.38/6.19/7.22元，
ROE：6.8%/11.3%/12.2%。对应PE分别为32.04/16.88/13.44倍。基于ROE增
长预期，同业比较部分上市期货公司：以Wind一致性预测估算，当前永安期
货2023年动态PE22.6倍，瑞达期货14.0倍；展望公司全年表现以及海外业
务优势，我们给予公司2023年业绩23倍PE估值，对应目标价16.1元，首次
覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：联储加息放缓，公司利率预期具备不确定性；交易所减收手续费存
在不确定性；监管政策变动风险；期货市场交易额波动风险。
[ReportFinancialIndex]
公司基本数据
总股本(万股)61,006.59