【行业研究报告】-宏观研究报告：大象无形：周期的终点是PPI

报告要点：
CPI已经回落到1%的关口，这不是春节错月的简单反映，而更多源于猪
油共振：
油共振：
1）猪肉价格快速收敛，这个节奏要早于过往周期，其原因可能是生猪期货上
市之后，猪肉价格的波动变得更加敏感而前置；
2）燃料费用也跟着国际油价的收敛而快速下降，这个趋势本身和全球货币收
紧的趋势之间相互匹配。
后续来看，似乎油的降价压力要大于猪，趋势上可能是猪稳油降：
1）生猪的一轮补栏周期很难形成，经验上，当猪料比高于平衡点40%以上时，
产业才会进行集中补栏，而这一次在补栏周期刚刚启动时，生猪价格反而因
这个补栏出现了一轮剧烈下跌，这导致产业重新开始亏损；
2）发达国家过于“鹰派”的政策使全球信用投放的速度降到历史极值，这导
致油价在至少半年的时间之内，还具备与全球信用周期进一步弥合的向下空
间。
但相对中国的宏观周期来说，猪油都是偏外生的：
1）粮食价格及居住价格会更加充分地显示原本CPI周期的姿态，从这两个指
标来看，中国宏观周期塑造的CPI周期是稳中有升的，这和M0的升势之间
也遥相呼应；
2）但是，跟着中观周期走的猪价和跟着海外周期走的油价，并不在上升的趋
势之内，这意味着猪油成为了CPI上升有力的对冲者。
粗略地看，CPI未来最可能的趋势是稳中微降，这意味着未来相当长的
时间之内，CPI可能不会是经济及政策的主要矛盾。
但PPI的影响也许会越来越大，毕竟一个可以初步印证的事实是：PPI
重新向下，且创了这一轮PPI周期的新低。
后续来看，PPI可能会探到越来越低的位置：
1）PPI之前的反弹只是因美元贬值而造成的商品估价阶段性上升，这并不构
成趋势，且当前的PPI与CRB之间尚有裂口；
2）很多人会观察之前相对反弹强劲的采掘价格，但其实，采掘价格对PPI
周期并无领先性，相应地，我们只能用采掘价格受汇率估价影响相对更大去
解释采掘相对偏强的反弹幅度；
3）从周期位置去看，PPI比前三轮周期的底部（2012.9、2015.10、2020.5）
要更高，但看全球M2的话，其增长早已打到了比2008年底部更低的位置之
上。
这意味着，至少今年上半年，我们的名义周期及资本回报率会继续受到
PPI下行的拖累，甚至中上游企业的感受不及去年。
一轮新的周期的启动一定以价格周期的触底为标志，而非仅仅观测GDP
本身的拐点和趋势，因此，后续我们依然可能面对进一步的货币宽松政策，
这一轮的risk-off周期也依然没有走完。
风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。
主要数据：
上证综指：