【行业研究报告】-【策略周报】复苏斜率之争

类型: 策略周报

机构: 华创证券

发表时间: 2023-03-12 00:00:00

更新时间: 2023-03-13 09:14:48

“强复苏”的验证:社融&信贷持续高增,PMI回归扩张区间
社融和信贷方面,22/10-11月整体疲弱,同比大幅少增,但今年1月实现开门
红后,2月再度超预期,新增社融3.16万亿,同比多增1.95万亿;1-2月累计
数据看,今年新增社融同比高增23.7%、信贷高增23.9%。总量数据大超市场
数据看,今年新增社融同比高增23.7%、信贷高增23.9%。总量数据大超市场
预期的同时,结构也呈现明显改善,1-2月企业中长期贷款占比68.7%,为近
10年最高,短贷和票据冲量现象明显缓解。PMI去年10-12月持续处于47-49
收缩区间,同样自今年开始呈现明显改善,1月达50.1,回到荣枯线以上后,
2月进一步上行至52.6,远超市场预期50.5。
“弱复苏”的商榷:通胀、出口、地产
1)通胀:低于预期指向有效需求不足?较上年底并无显著差距。1-2月CPI
累计同比1.5%,较上年11月1.6%、12月1.8%的水平并未出现大幅下行。疫
后复苏往往伴随一般商品和服务类价格上行,全年视角下国内核心通胀或被低
估。2)出口:全球衰退周期下大幅负增?可能超市场预期。1-2月出口同比
-6.8%,依然负增,但明显高于预期-8.3%、前值-9.9%。我们认为全年出口增
速可能好于此前市场悲观预期。3)地产:缺席信用修复?改善迹象显现。2
月以来各地地产销售持续回暖,对全年地产销售预期或许可以适当上调。
2月剩余流动性缺口小幅收窄,预计全年趋势下行。
2月M2和社融同比均高增背景下,剩余流动性呈现小幅回落,M2同比-剔除
股权融资和政府债券的社融存量同比增速差由3.7%降至3.5%。全年视角下,
剩余流动性呈现趋势性下行较为确定,一是M2同比有望较22年整体回落,
根据wind一致预期,23年全年M2同比降至10%左右;二是处于历史低位的
社融存量同比改善趋势有望延续,“精准有力”的货币政策整体要求下,央行
以结构性货币工具为主,15-16年、19-20年、22年结构性货币工具实施后,
社融存量同比明显回升。
重申2023年风格:大盘蓝筹占优
复苏大背景下,决定风格的不是分子端的困境反转,而是分母端的剩余流动性
向下。未来12个月M2预计高位回落,叠加社融企稳上行,剩余流动性高位
回落,中小成长风格相对承压。部分投资者以今年类比2019年,我们认为虽
然二者宏观经济和政策环境类似,但剩余流动性变化趋势有所不同:虽然19
年弱复苏环境下,社融存量同比边际小幅抬升,但M2同比处于历史低位,全
年基本走平,下半年持续降息带来中小成长风格占优;但今年M2同比处于历
史高位,下行概率高,同时降息降准空间有限,或难开启新一轮中小成长行情。
配置:一带一路、国企改革&通胀受益
1)一带一路:沙伊复交,建筑、工业金属、能源、数字经济有望受益。“北京
和解”意义重大,后续随着4-5月第三届“一带一路”国际合作高峰论坛召开,
“一带一路”建设可能衍生新的合作亮点,重点关注传统基建(工业金属、运
输设备、建筑建材等)、能源安全(石油、化工等)、以及出口占比较高的电子、
家电产品,此外数字经济可能成为新的重点合作方向。2)国企改革:关注国
家安全(新兴产业)、一利五率(盈利能力)、管理层治理(外部董事)。新一
轮国企改革的重点在于增强企业核心竞争力,一方面要加强企业盈利能力,关
键在于增加ROE、现金流作为考核标准;另一方面,产业布局从煤炭、电力
等传统产业转向新领域新赛道。3)重申通胀受益:工业金属(铜、铝、锌)、
化工品(尿素)、大众消费(纺织服装、调味品等)。
风险提示:
宏观经济复苏不及预期,海外疫情反复冲击出口,历史经验不代表未来。