【行业研究报告】-策略周观点：股市进入波折期

➢（1）硅谷银行的风险本质是利率倒挂的风险。美国硅谷银行的倒闭
虽然有很多偶然和个例因素，但其背后核心反映的是美国利率倒挂
（短期利率高于长期利率）后金融体系的脆弱性增强。正常的环境
下，长期利率是高于短期利率的，这也是银行通过吸收短期存款发
放长期信贷的本质，如果利率倒挂，短存长贷的机制就会扭转，信
贷扩张则会受到较大的限制。所以在美国历史上的经济周期中，一
旦出现短期利率超过长期利率，后续几乎都会出现经济衰退，1965
年以来，共出现过7次利率倒挂，后续均导致美国失业率快速上升。
由此导致，利率衰退对美股调整的指示意义也较强，1965年以来的
历次利率倒挂期间，美股大多处在熊市中期或初期，只有1978-
1982、1990年是两个例外。去年以来的美国债市利率倒挂，幅度已
经超过了2009、2007和2000年，非常类似1965-1982年期间的利率
倒挂，由此来看，这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清。
➢（2）对A股的影响：或将拖累国内经济回升速度，但主要影响偏短
期。美国的经济风险，虽然会影响中国的出口，也会影响经济回升
的速度，但由于中美经济周期的错位，所以其影响的时间大概率不
会超过季度，对A股年度大格局影响不大。历史上A股牛市第一年经
会超过季度，对A股年度大格局影响不大。历史上A股牛市第一年经
常出现出口数据长时间维持负增长，2008年底-2009年、2016年、
2019年，这几段时间，股市均已经开始企稳进入牛市的第一年，但
出口数据均偏弱。由此可见，A股年度格局主要取决于国内的经济和
信贷周期。去年以来，国内的信贷环境整体偏宽松，并没有出现利
率大幅上行或利率倒挂，信贷社融一直在稳步改善的过程中，上周
五公布的国内信贷数据也说明了这一点。
➢风险因素：历史经验可能失效，房地产市场超预期下行，美股剧烈
波动。