【行业研究报告】-华金宏观·双循环周报（创刊号）：辨析四大谜题：美非农、我出口、高M2、不降准

——华金宏观·双循环周报（创刊号）
投资要点
美非农之惑：看似左右互搏，美联储加50BP会犹豫吗？美国2月劳动参与率再度
向上突破、叠加新增就业人数向好、劳动力需求缺口仍大，失业率上行更大可能源
于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”，美国劳动力市场仍是向好
于重返就业市场的人群找工作过程中的“摩擦性失业”，美国劳动力市场仍是向好
的。平均时薪涨幅后续月份仍可能再度扩大，从而可能通过延续更久的“薪资通胀
螺旋”向美国核心服务和非耐用消费品通胀传导。这种结构并不足以改变美联储的
鹰派立场，预计3月22日美联储仍将加息50BP，此后5月、6月美联储仍将分别
加息25BP至本轮加息的终点5.50%-5.75%区间，年内不会进行降息操作。美债收
益率短线回落，除非农就业数据导致预期暂时混乱外，也与SVB骤然破产有关，
而后者传导路径可能穿透金融层面，美国金融市场遭遇系统性冲击的概率较低。
我国出口之惑：供给能力合理改善，外需不宜期待过高。春节调整后1-2月出口同
比-6.2%，较22Q4稳定修复。春节移动对今年1-2月出口增速影响较小。防控优
化、供给冲击消退之后出口迎来预期中的合理改善，但不宜简单理解为大幅反弹。
改善几乎全部来自手机，显示防控措施优化之后供给冲击消退所带来的供给能力修
复，但受海外政策影响较大的集成电路等出口仍然疲弱。从外需角度分析，当前海
外居民购买力正在持续从耐用消费品转向非耐用品和服务，不宜对净出口拉动增长
期待过高，扩大内需仍是当务之急。人民币汇率前期小幅调整后，并未因出口数据
的公布而出现大幅升值，也清晰反映了市场对全年出口方向的客观预判。
高M2与“超额储蓄”之惑：商品消费会内生强力复苏吗？那么内需何来？我们愿
再度重申此前提出的判断，所谓“超额储蓄”主要源自居民对股票、理财等财富配
置工具的阶段性谨慎情绪、以及二手房交易形成的“房东变现存款”，收入预期、
地产周期位置才是商品消费的根本逻辑。过去14个月居民存款同比多增达9.8万
亿，估算其中居民少投入到理财产品、股票市场的资金分别达到3万亿、4万亿左
右，二手房交易令原房东存款增加1.5万亿左右，居民部门收入大于消费的真正意
义上的“超额储蓄”预估规模也就是在万亿左右。今年除非能够有效提振中低收入
群体的收入预期，否则所谓的“超额储蓄”很可能只是镜花水月。金融数据的结构
显示今年清晰的政策路径：以政府融资和债务融资推动基建投资维持高增、借此改
善中低收入群体收入预期、最终实现对居民消费的稳定拉动。
宽信用为何不降准之惑：地产周期仍磨底，货币紧缩不着急。美联储采取更加强硬
立场的概率提升，人民币遭遇短线贬值压力，上半年实施降准的概率有所下降。但
房地产市场供需修复性改善、基建投资稳增长必要性仍然较大的背景下，我国货币
政策不具备方向性收紧的基本面基础。当前央行正在通过逆回购天量投放、MLF
逐步增量的方式提供充足的流动性供给、对冲再贷款再贴现投放缓慢所导致的缺
口。测算1月超储率1.1%，较去年同期稍高，与1月银行间资金利率整体低位运
行的实际情况相匹配。再贷款再贴现工具的“零售投放”模式决定了其投放效率相
当低下。对央行而言，投放效率更高的MLF和逆回购是更加理想的选择。从实体
经济角度来看，今年基建项目能否经得起长期检验就成为了高质量发展的胜负手。
风险提示：美国CPI低于预期，我国货币紧缩快于预期