【行业研究报告】ST泛微-深度报告：EBU+高研发稳定优势，信创加速增长

核心看点：公司是国内协同管理软件行业龙头，产品线生态丰富，客户
端同时覆盖政企用户，产品端支持桌面、移动、云端多种办公场景。随着
协同管理软件业务边界不断拓宽，加之信创催化，行业有望迎来快速增长，
公司作为行业龙头，市占率有望持续提升。两家头部厂商（致远互联和ST
泛微）在OA市场的总占有率从2018年的13%提升到了2021年的15%，
市场份额呈现逐渐集中的趋势，头部公司有研发、销售、品牌等优势，行
业马太效应明显。
协同管理软件行业业务边界不断拓宽，打开更加广阔的增量市场空间，
行业增速较快，保持在15%-20%左右。公司的产品布局已经涵盖非传统
OA业务，如HRM、CRM，并覆盖了移动端和云端多种场景，随着业务的
不断扩展，有望迎来快速发展。目前行业的整体市场竞争格局比较分散，
但头部厂商相较于中小厂商在研发和营销上有比较明显的优势，再加上软
件行业的马太效应，未来市场份额有望持续朝头部公司集中。
件行业的马太效应，未来市场份额有望持续朝头部公司集中。
公司凭借自己在研发以及营销上的优势有望持续扩大市场份额。主要体
现在：公司产品生态丰富，通过从客户高频使用的模块入手，开发了信息
采集、费用管理等专项业务模块；独特的EBU销售模式在激励员工不断
挖掘用户的同时，还兼容了直销和经销优点。此外，EBU模式的推广需要
优秀的研发能力以及大量优秀的代理商支撑，难以被竞争对手简单复制。
信创是公司业绩中短期增长的核心驱动力之一。伴随政企单位IT系统
底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的
协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司凭借研发适配以及项目实
施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。据我们测算，
2023-2025年我国机关法人、国有及集体企业协同管理软件信创市场每年
市场规模分别有望达到35.2亿元、52.2亿元、76.3亿元，行业增速接近
50%，公司作为行业龙头，信创收入增速有望高于行业增速。
业龙头，在产品边界不断拓宽、信创催化以及行业集中度不断提升的背景
下，公司业绩有望继续保持快速增长，预计2022-2024年EPS为
1.18/1.48/1.93元，对应PE为53.15/42.46/32.41倍。参考PCF估值，
2023年预计公司经营性现金流4.97亿元，考虑到公司的成长性以及行业
地位，给予40倍PCF，对应2023年市值200亿元。首次覆盖，给予“买
入”评级。
风险因素：1.竞争风险：行业竞争加剧，产品拓展不及预期，公司市场
份额下降；2.下游需求风险：若企业客户受环境影响经营不理想，数字化
建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响；3.政策风险：信创政策推进
进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受
影响而下滑；4.治理风险：公司因信息披露不及时、整改未到位再次被处
罚或延迟摘帽，影响企业客户对公司的信心，订单数量下滑。
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