【行业研究报告】-宏观专题：美国库存周期：现状、趋势、影响

宏观专题美国库存周期：现状、趋势、影响随着消费需求放缓，美国已从2022Q3开始进入主动去库阶段。本篇报告中，我们对随着消费需求放缓，美国已从2022Q3开始进入主动去库阶段。本篇报告中，我们对本轮美国主动去库进行了详细分析，包括具体表现、经济影响、市场影响这三大方面，以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断。一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段>库存周期框架：美国销售领先库存2个季度左右，当销售和库存同步下行时，表示进入主动去库阶段。库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素，即经济向好时补库会使经济更好，经济放缓时去库会使经济更差。>整体库存表现：美国销售同比和库存同比分别从2022年初、2022Q3开始下行；销售绝对值从2022Q2开始回落，库存绝对值仍在上升但斜率已放缓；库存销售比从2022年初开始上升。综合看，当前美国已处在主动去库的早期阶段，本轮主动去库大概率将贯穿整个2023年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。>部门库存表现：美国制造商、批发商、零售商的销售同比与库存同比均已开始下行，表明三大部门均已开始主动去库。从库存同比的历史分位数、库存同比与销售同比的差值来看，批发商的去库压力最大，零售商次之，制造商去库压力较小。>产品库存表现：从当前各产品库存同比的历史分位数看，后续去库空间较大的产品包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等；去库空间较小的产品包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等。二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀>对美国GDP的影响：若其他经济分项不能明显改善，则库存的下降可能导致美国实际GDP同比在2023年内降至0%附近甚至转负。历史上看，美国实际库存同比的高点平均领先衰退10个月，实际库存绝对值的高点平均领先衰退2个月。鉴于此，本轮主动去库意味着美国经济在2023年内大概率衰退，最快上半年就会衰退。>对美国就业的影响：美国实际库存同比与新增非农就业正相关且滞后2-3个季度，与失业率负相关且领先1-2个季度，与实际薪资增速基本同步正相关，与职位空缺率正相关但领先滞后关系不稳定。这反映出，主动去库将拖累就业和薪资表现。不过，考虑到目前职位空缺率仍处在历史高位，本轮就业恶化速度可能不会太快。>对美国通胀的影响：美国实际库存同比与CPI同比大致同步，并领先核心CPI同比1年左右。从分项看，实际库存同比与CPI商品、能源、食品分项同比有较强相关性，只是领先滞后关系存在差异；而与CPI服务分项同比的相关性较弱。>对中国出口的影响：美国库存同比略微滞后于进口同比，当库存同比下降时，进口同比的下降速度会明显加快。由于中美贸易依存度高，美国主动去库将拖累中国出口表现，需重点关注前文提到的产品库存表现，去库空间大的产品出口更不乐观。三、美国主动去库的市场影响：利空股市并利好债市>对美股的影响：主动去库会对美股造成“杀盈利”效应，历史上看，实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度，同时又略微领先标普500指数。其背后的逻辑在于，股票市场交易的是预期，当市场预期销售将回落时，美股上涨速度往往会放缓；而当销售确定性回落、企业开始主动去库时，美股往往会开始下跌。>对美债的影响：主动去库会带动10Y美债收益率下行，其影响机制包括两个方面，一是主动去库会加剧经济下行压力，进而迫使货币政策转向宽松；二是主动去库会使通胀预期下降。此外，主动去库对实际利率的影响不显著。>对美元的影响：历史上看，主动去库对美元指数的影响不显著。背后的原因在于，美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，主动去库时期美国经济未必会弱于欧洲，美联储货币政策也未必会比欧央行更宽松。>对黄金的影响：历史上看，主动去库对黄金价格的影响不显著。背后的原因在于，黄金价格的核心影响因素是美元指数和美国实际利率，而主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著。风险提示：美国经济和通胀韧性超预期，美联储超预期鹰派，本轮情况与历史背离。作者相关研究